中国引领科技创新/奕帆丰顺
在3月5日召开的全国人民代表大会上，中国将国内生产总值（GDP）增长目标设定为“约5%”，再次成为全球关注的焦点。虽然这一目标大致符合我们的预期，但在中美贸易紧张局势加剧的背景下，这仍然是一个颇具挑战的目标。
今年再次出现同样的问题：中国能否在2025年实现这一增长目标？对于这一问题，我们的立场与2024年相同——虽具有挑战性，但并非不可能，因为中国决心实现这一目标。
在两会期间提出的政策支持了中国兑现承诺的决心，而政府支出增加在推动经济增长方面发挥着关键作用。
今年，中国的预算赤字将升至GDP的4%，为1994年以来的最高水平。
总体来看，新增政府债务总额预计将达到人民币11.86兆人民币，比去年增加2.9兆人民币。
今年优先促进消费
促进消费被列为今年的首要任务，突显中国对复苏低迷家庭需求、推动经济摆脱通缩困境的重视。
为了加快这一进程，中国将拨款3000亿人民币（去年的一倍）用于扩大消费品以旧换新计划。补贴商品清单也已扩大，涵盖更多家用电器和电子产品。
下一个重大挑战是青年失业问题。在两会期间，政策制定者设定了今年新增1200万个就业岗位的目标，以支持就业。
由于重点仍然放在劳动密集型行业，我们认为有必要为年轻求职者提供更有针对性的支持。
潜在的解决方案包括了扩大新兴技术行业的就业机会、对雇用应届毕业生的公司提供更多补贴、为大学生建立更强的创业支持计划等。
在我们看来，当前的就业政策仍然缺少关键的一环，即将就业增长转化为更高的消费能力和信心。
AI成增长关键驱动力
鉴于DeepSeek取得重大突破，中国经济增长方式和科技实力被重新定义。
今年两会的重点之一是扩大大规模人工智能（AI）模型的应用，并开发新一代智能设备和智能制造设备，其中包括智能网联新能源汽车、AI驱动的智能手机和电脑，以及先进机器人。
中国已正式迈入由AI驱动的经济新时代。
为了突破芯片禁令和专有指令集架构（ISA）主导的技术瓶颈，中国亦计划在科技领域构建“开源模型体系”，其中包括培育RISC-V等新兴技术。RISC-V是一种开源架构，可用于设计多种低复杂度芯片。
保护科技业
目前，全球大多数通用芯片都使用英特尔 (x86) 和ARM公司等美国公司授权的ISA，而专用AI芯片（如AMD和英伟达开发的芯片）通常依赖于专有ISA。
RISC-V作为一个可行的替代方案正逐渐崭露头角，其开源和免授权费的性质使其对希望减少对外国半导体技术依赖的中国芯片设计人员尤为吸引，尤其是在美国出口管制日益收紧的情况下。
这一举措反映出中国正在采取战略举措，以保护其科技行业免受美国主导的“脱钩”风险。
今年，多个迹象表明中国对私营领域的支持有所加强——从2月份中国国家主席习近平与马云等企业家举行的高规格座谈会，到两会期间关于加强私营领域支持的讨论，甚至包括立法方面推动促进私营企业发展的新法律。
这些举措表明，中国正努力营造更有利于企业发展的环境，尤其是那些活跃在人工智能领域的公司，如阿里巴巴和小米，以及国内芯片设计和制造企业，将成为政策利好的首批受益者。
准备应对地缘政治紧张
中国对美国关税的立场依然坚定，表明了其在必要情况下采取反制措施的决心。
在美国对中国商品加征额外10%关税（2025年3月4日生效）后，中国迅速作出回应，对美国大部分农产品出口征收额外关税，其中包括对小麦、玉米和棉花加征15%关税，以及对大豆、猪肉、牛肉、水果、蔬菜和乳制品加征10%关税。
考虑到近年来中国占美国棉花出口约30%、大豆出口约50%，此举不仅将对美国农业市场产生负面影响，也将扰乱中国的农产品进口供应链。为了加强国内粮食安全，中国已将2025年的粮食年产目标由此前的6.5亿吨以上提高到7亿吨，以加强粮食自给自足。
除了应对关税政策并减少对美国的依赖外，中国亦采取措施促进贸易，通过支持跨境电子商务来缓解经济影响。相关举措包括改善物流网络、扩大海外仓储基础设施，这两点均在两会期间得到了强调。
这些措施出台的时机尤为关键，原因是特朗普取消了“小额豁免”（此前规定美国800美元以下的包裹可免关税），这将对跨境贸易产生负面影响。北京对贸易和电商的关注突显了对阿里巴巴旗下淘宝、天猫，以及Shein和Temu等电商平台的支持。
尽管中国对美国关税政策持强硬立场，但习近平仍对谈判持开放态度，并寻找缓和贸易紧张局势的途径。
政府工作报告重申了中国稳定外贸和外资的承诺，无论面临何种外部挑战。报告还呼吁扩大外国投资，将外资企业融入中国的产业供应链，并为外国企业提供更便捷的资源、资质认证和政府采购机会。
科技公司受益大
我们认为两会为中国成为今年的黑马市场指明了方向。对私营领域的支持力度明显加大，政策重点是促进人工智能发展和扩大跨境电子商务。虽然市场信心的恢复不可能一蹴而就，但此类积极信号的增多可能会逐渐重建信任。
财政刺激措施已经出台，但我们认为需要更具针对性的政策来解决就业低迷和青年失业问题。通过改善就业环境，消费者的消费信心将进一步增强。
总体来说，政府对科技行业和消费品以旧换新计划的强劲支持，为资讯科技和非消费必需品行业带来了利好。
在利好政策的推动下，中国相关指数在2025年3月4日至6日出现上涨。恒生科技指数领涨，三日内涨幅达9.6%；中国企业指数上涨6.2%，受益于其对领先互联网公司的较高配置。相比之下，A股市场的沪深300指数表现相对温和，仅上涨1.8%。
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重新审视日本股市/奕帆丰顺
在4月2日“解放日”急剧下跌后，日经225指数（Nikkei 225）强劲反弹，呈现出V型复苏。然而，由于美元相对疲软以及关税引发的避险货币流入日元，美元兑日元汇率年初至今仍出现下跌。
日经225指数（价格加权）跌幅更大，而市值加权的东证指数（TOPIX），尤其是大型出口股（TOPIX 30）和小型股（TOPIX Small 500），尽管日元年初至今有所上涨，但其受到的影响较小，表明日本市场基本面依然稳固。
日本是否受到了冲击？我们尚未看到经济增长势头明显减弱，虽出现放缓迹象，但企业盈利依然保持韧性。近期利润疲软似乎更多是周期性而非结构性因素，这可能是企业预期需求减弱，并准备应对潜在的关税相关干扰，令企业投资谨慎回落所致。
日本制造业的营业利润在经历后疫情复苏期间的超常增长后，正逐步恢复正常水平。尽管总体趋势依旧稳健，但该行业的利润占比正在回归长期平均水平，表明盈利增长将继续，但增速有所放缓，且未来外部不利因素的影响逐渐显现。
7月加息几率不大
市场再次出现“在谣言中买进，在新闻中卖出“的现象。
近期由关税新闻和特朗普推文引发的抛售掩盖了宏观利好因素，加剧了市场波动，并限制了日本央行采取大胆行动的灵活性。在这一脆弱的环境下，当地央行可能采取谨慎态度，以避免进一步引发市场恐慌。
日本虽并非动荡的中心，但也未能幸免。恐慌性抛售甚至拖累了出口和金融等基本面强劲的行业，主要受日元大幅升值和外汇交易损失担忧的影响。
我们预计今年还会加息两次，并将利率提高至1%。由于新的关税风险扰乱了通胀前景，市场对5月加息的预期推迟至7月。
通胀似乎被高估
市场的部分观点认为下一次加息可能推迟至2026年1月，原因是在市场情绪脆弱和食品成本飙升的背景下加息，可能会导致日元大幅反弹，并损害出口领域。
宏观数据也并未显示加息的紧迫性。整体通胀率似乎被高估，主要是大米价格自去年3月以来在供应紧张的情况下几乎翻倍上涨。这延缓了实际工资增长的复苏，短期内难以转正，除非食品成本压力缓解并且政府激励措施发挥作用。
尽管如此，通胀进展令人鼓舞。消费者物价指数已突破3%，为数月维持在2%水平后的积极变化。这一转变最初得益于去年6月政府取消了公用事业补贴。
然而，随着这些补贴现已部分恢复且能源价格走弱，通胀压力可能在短期内再次减轻，部分抵消食品成本上涨的影响。
工资方面，自2月份奖金发放后，增长势头已略有停滞，因为大多数企业保持谨慎态度。许多企业不愿提高基本工资或投入提高生产力的投资，而是选择采取观望态度。
关税威胁和地缘政治风险对盈利前景带来了长期不确定性，尤其对依赖出口的企业。
首季盈利虽稳健
前景仍不明朗
虽然我们预计第一季业绩将保持乐观，但未来几个季度的前景仍不明朗。
由于美国关税政策仍在不断变化，2025财年的业绩指引将成为关注的焦点。
日本企业的盈利预测通常较为保守，且在全球充满不确定性的情况下，今年的指引或比往年更为谨慎。
去年，TOPIX上市公司的初始净利润指引仅显示下降1%。今年3月的短观调查显示，2024财年的初始利润预期下降3.8%，2025财年则下降1.3%。
尽管调查截止于3月，但这些数据可能并未完全反映新关税的影响。因此，我们预计未来几周的业绩指引较为谨慎，甚至可能下调。
关税、美国经济衰退风险以及日元走强均对海外需求驱动型行业构成不利影响。因此，我们更看好以国内需求为主的公司，因为这些公司受外部冲击的影响较小。
房地产、资讯与通信、交通运输和物流行业的商业环境依然良好。零售业信心正在反弹。
制造业方面，对重型机械行业的信心依然强劲，该行业通常受到资本支出周期和基础设施项目的支撑。
短观调查：企业保持谨慎
2025年3月日本央行短观调查提供了企业信心状况。2025财年的销售预期放缓至1.0%，表明企业在全球不确定性下保持谨慎。
2024年的经常性利润（日本类似于营业利润但范围略广的关键指标）预期由-4.0%大幅上调至2.6%，反映出利润率意外回升。然而，2025年的预期仅增长0.2%，显示出成本压力增加和定价能力减弱。
（注：日本经常性利润是指企业在持续经营活动中获得的核心收益，通常用作衡量企业健康状况的关键指标，与营业利润相似，但包含了一些经常性非营业项目（如利息收入、权益法收入），因此范围较宽。）
2024财年制造业利润率由10.6%上升到11.5%，显示出利润率正在改善，但2025年可能会略微恢复正常。2024年制造业净利润增长预计为6.8%，高于非制造业的1.2%。
制造业复苏的迹象表明，如果关税压力缓解，我们可能会看到进一步的上调，使2025财年增长进入低个位数水平。
然而，资本支出趋势反映出市场仍持谨慎态度。在2024年计划下调2.3%后，总投资仍保持强劲增长（13.4%），但这一增速在2025财年将放缓至3.1%。
今年的软件投资虽仍保持健康水平，但预计明年将大幅放缓，暗示在关税相关的不确定性下，数字资本支出可能已经提前进行了。
日元增值是福还是祸？
我们认为，在贸易和增长前景黯淡以及持续的地缘政治紧张局势下，避险资金持续流入将支撑美元兑日元汇率在2025年底前突破135水平。
虽然我们预计日本将再进行两次加息，但这些举措可能会是渐进且审慎的，以避免引发套利交易的急剧平仓。
假设日元兑美元汇率在年初至今强劲上涨10%至142（简单回测显示潜在升值幅度为14%）之后，到2025年底保守升值5%，我们估计日经225指数的盈利将受到-5.8%的拖累。
大约一半的压力将来自非消费必需品板块（例如丰田、索尼、迅销、本田、电装）以及科技板块（例如基恩士、东京电子、富士通）。
我们采用未经税前调整的每股盈利-5.8%的估计值，以更全面地反映来自宏观不利因素和汇率方面的更大下行风险。
由于日本股市基准指数中出口占比较大，且主要由汽车制造商、机械和精密设备行业主导，我们认为指数收益可能会受到更大冲击。
这一冲击主要来源于关税压力、全球需求放缓以及市场情绪驱动的估值倍数压缩等多重因素的共同作用。
鉴于这些不确定性因素的层层叠加，选择一个较高的预估值可以更好地防范潜在的不利影响。
日本股市仍受看好
对于长期投资的投资者来说，日本的宏观环境仍具吸引力。
小型股值得再次关注。在近期的抛售潮中，小型股的跌幅较小，并可能受益于稳定的工资增长、恢复的公用事业补贴以及较低的能源价格等因素，支撑了国内的可自由支配支出。
此外，由于美元走弱以及日本央行在避免直接干预方面表现出的耐心，日元仍有进一步走强的空间。过去六个月日本央行未进行干预，表明其愿意让市场自行调整，这可能提升日元回报，为马来西亚投资者带来潜在的外汇收益。
日本市场以其稳健和持续发展的特质，形成了与全球市场波动形成对比的独特投资机会。
从“ikigai”的哲学方面来看，投资决策应当综合考虑自身的热情、能力、投资的实际关联性及预期收益。
日本体现了这种平衡；它鼓励投资者不仅仅着眼于当下的市场表现，更要看到其潜在的长期发展趋势和前景。
这就是“ikigai”的精髓——或许也是通往更有意义投资组合的途径。
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