马来西亚经济在2024年以强劲表现收官，在政治稳定及昌明大马（MADANI）经济框架所带来的明确经济方向推动下，投资与国内消费强劲，2024年国内生产总值（GDP）按年增长达5.1%。

尽管国内基本面依然强劲，但全球贸易政策持续不确定性，使马来西亚因高度依赖对外贸易而处于相对不利的地位，2024年出口占GDP的比例达约70%。

如果这些外部不利因素持续存在，我们认为这将继续对整体经济构成下行风险，尤其是在贸易摩擦与地缘政治紧张情势下，出口表现将受到拖累。

展望未来，如果外部不利因素导致下行风险进一步削弱经济，我们认为国家银行仍有更多空间实施降息。本文将深入探讨其背后的原因。

为何我们认为国行仍有进一步降息的空间？

1.全球贸易紧张首季GDP放缓

2025年首季，大马经济按年增长4.4%，低于4.5%至5.5%的增长目标，显示全球贸易不确定性带来的经济放缓。

经济减速源于主要生产领域增长乏力，其中包括服务业（由前值的5.5%跌至5.0%）、制造业（由前值的4.2%跌至4.1%）和建筑业（由前值的20.7%跌至14.2%）。矿业与采石业继续萎缩（由前值的-0.7%跌至-2.7%）；农业则出现小幅反弹（由前值的-0.7%升至0.6%）。

支出方面，私人消费（由前值的5.3%跌至5.0%）和固定资产投资（由前值的11.8%跌至9.7%）有所放缓，而政府支出（由前值的4.0%升至4.3%）则出现增长。

净外贸易对GDP构成拖累，出口和进口增速分别放缓至3.1%（低于前值的5.9%）和4.1%（低于前值的8.7%）。

在经济增长放缓迹象显现、股权资本外流，以及出口导向型行业信贷可能疲软的情况下，国行出人意料地将法定储备金率（SRR）下调100个基点至1%，为银行体系释放约190亿令吉的流动性。

尽管国行坚称，SRR调整并不代表其货币政策立场的转变，但历史上此类流动性措施，通常预示隔夜政策利率（OPR）的下调。

中立转向鸽派

例如，在上一轮宽松周期中，国行于2019年11月将SRR下调了50个基点，随后于2020年1月将OPR下调了25个基点。

此外，在5月份的货币政策委员会（MPC）货币政策声明中，国行删去了此前“强劲”、“有韧性”与“稳健”等形容经济用词，措辞趋于温和，显示立场由中立转向更偏鸽派。

2.通胀回落叠加政策延迟

继2022年4月至2023年5月连续五次加息之后，大马的通胀压力（最初由全球供应链中断和地缘政治紧张局势推动）持续缓解。

截至2025年3月，整体通胀率按年下降至1.4%，低于1.9%的十年历史平均水平，这是自2.0%的峰值以来连续第八个月放缓。

消费者物价指数（CPI）中，只有教育和休闲、娱乐与文化服务分项，分别按年增长2.2%和1.7%。食品与非酒精饮料、住房、公用事业和燃料等价格基本保持稳定，反映了基本消费品类别通胀普遍受控。

剔除波动性最大的商品（包括新鲜食品以及食用油、燃料和电力等价格）后，3月核心通胀率保持在1.9%。与此同时，不包括燃料的通胀率按年上涨1.5%，低于2月的1.6%，表明核心商品与服务的价格压力依旧温和。

此外，财政部近期决定推迟原定于5月1日实施的销售与服务税（SST）的扩展，此举亦为采取更宽松货币政策提供支撑。我们不排除未来将延后调整RON95汽油补贴的可能性（以缓解通胀压力）。

即使这些政策调整，是为了政府财政改革而实施，我们认为当前稳定的原油价格，将有助于减缓整体物价上行压力。如若经济因外需走软而进一步恶化，我们认为目前低且可控的通胀环境，为国行提供了足够的政策空间来继续降息。

3.本地中小企竞争加剧

随着中美贸易战升级，对等关税显著降低了双边直接贸易的可行性。中国作为全球制造枢纽，预计将把出口转向美国以外的市场，或借道第三国（如马来西亚）转运。

美国对马来西亚实施的对等关税相对较低，使马来西亚成为中国货物潜在的转运地或替代市场。这一趋势体现在马来西亚从中国进口的两位数增长上——按年增长10.1%（去年3月为6.9%），占马来西亚进口总额的22.1%。

中国出口的转向，可能会对马来西亚造成通缩压力，尤其是通过倾销效应降低投入成本。与此同时，这也对国内生产商构成威胁，尤其是在钢铁和中间电子产品等制造业领域，或面临更激烈的竞争。

为保护本地产业并刺激国内需求，政府已推出15亿令吉的额外贷款担保和融资，以支持受美国关税措施影响的中小企业。

我们认为，为进一步提升竞争力并减轻中小企业的财务负担，国行可能需要下调OPR，以降低借贷成本，刺激融资需求。

4.令吉汇率相对强势

尽管在2024年底美联储强硬的暂停加息政策下，避险情绪导致外资流入减少，但令吉依然成为亚洲主要货币中表现最佳的货币之一。受强劲的国内经济增长推动，令吉不仅兑美元走强，兑新元、欧元和泰铢等其他货币亦表现强劲。

此外，官联公司（GLC）和官联投资公司（GLIC）海外收益回流，有助于缓解令吉贬值压力。稳健的国内基本面亦为令吉提供坚实支撑。我们相信，这些因素将继续支撑令吉未来的稳定性和韧性。

同时，自美国总统特朗普上任以来，其难以预测的政策立场和激进贸易策，略削弱了投资者对美国资产的信心。

尽管通过与英国和中国等国的谈判，贸易战已出现缓和迹象，但特朗普政府维持高于2024年的关税及前后不一致的关税声明，进一步削弱了美国经济前景的可信度，令吉兑美元汇率因此有望继续走强。

综上所述，我们认为大马良好的经济前景、持续的结构性改革、相对稳定的政治环境和各项举措，有望继续维持令吉的强势，为国行提供更大的政策灵活性来实施降息。

5.全球货币政策趋势

2024年底，继美联储三次降息之后，国行在保持OPR于3.00%不变的情况下，因国内基本面坚实，成功缩小了利差。

相比之下，包括印尼、韩国和泰国等大多数其他亚洲央行已开始降息，以支撑各自的增长前景。新加坡亦于4月下调基准利率，以应对关税担忧加剧导致的经济增长放缓预期。

尽管美联储目前已转向观望态度，在特朗普政府不确定性加剧的背景下，其政策决策如今高度依赖数据，但我们认为国行仍将重点关注国内经济状况。

如果外部因素进一步抑制增长，我们认为国行仍有空间通过OPR降息来刺激内需并缓解冲击。

因此，如果外部因素导致经济更疲弱，国行可能在2025年下半年开始降息。

总结：大马经济展望仍乐观

我们虽认为国行仍有更多降息空间，但我们将其视为预防性举措，以应对当前全球逆风可能带来的下行风险。

我们认为国内经济状况不会发生长期结构性变化，相反，国内经济基本面依然强劲，支撑因素包括：

1. 国内消费和投资保持韧性——私人消费和公共支出仍是经济韧性关键支柱，为多个行业的盈利提供持续支撑。

2. 多项结构性政策支持增长——政府致力于基础设施建设和数字化转型，并通过昌明大马框架下的国家倡议加以强化，这些措施有望维持投资势头并减轻外部冲击的影响。

3. 政策明确与政治稳定——稳定的政治格局和明确的政策方向，增强了政府实施长期战略规划的能力，从而增强了投资者对国内市场的信心。

4. 实际利率为正值，表明家庭储蓄状况良好——马来西亚的实际利率（即名义利率减去通胀率）自2023年5月以来，一直保持在正值，缓解了通胀侵蚀家庭储蓄和削弱消费者购买力的担忧。

只要实际利率持续维持正值，我们预计，即使实施降息，国行也不会展开激进的宽松周期。