滞胀与衰退 美国经济双重威胁/奕帆丰顺
尽管美国在4月9日实施了为期90天的对等关税暂停措施，促使标普500指数大幅上涨了9.5%，但这一举措对美国整体的有效关税率几乎没有影响。
根据Budget Lab的最新估计，在“解放日”时美国的有效关税率为29%，在暂停关税之后仅小幅下降了1%至28%。
这一小幅下降的原因，在于美国继续执行对所有进口商品统一征收10%关税的政策，同时在中国实施反制措施后，美国对中国出口商品的关税大幅上调，飙升至惊人的145%。
虽然关税税率可能会在谈判后有所缓和，但不太可能回到贸易战前的2至3%水平区间。相反，我们预计到今年年底，美国的有效税率将稳定在10%至20%之间。
首先，如果特朗普政府真的想让美国实现再工业化，并减少美国与其贸易伙伴之间的贸易逆差，那么就必须在较长时间内维持高关税，以促使贸易和投资格局发生变化。
其次，特朗普将关税视为资助减税和偿还国债的收入来源，即使这种做法的可行性仍存在疑问。
根据税务基金会（Tax Foundation）估计，考虑到消费模式和经济产出的变化，10%的通用关税将在2025年至2034年期间带来约1.7兆美元（约7.48兆令吉）的收入。
这与为2017年《减税与就业法案》(TCJA）中将于2025年底到期的多项条款的延期提供资金所需的4.1兆美元（约18兆令吉）相去甚远。
第三，虽然贸易谈判的目标是降低甚至取消关税，但贸易战往往会导致长期关税提高，正如2018年美中贸易战所展现的那样。
鉴于两国之间持续的紧张局势，我们预计即使双边贸易谈判结束，对中国进口商品征收的关税仍将远高于10%的基准水平。
在关税持续高企的情况下，美国经济和企业盈利将面临怎样的后果？
通胀加剧风险升高
随着特朗普贸易政策影响的广泛显现，我们预计通胀将在5月开始回升。
再工业化对于企业和消费者来说，都是一项代价高昂的任务。
鉴于美国的工资水平明显高于中国和越南等其他制造业中心，“美国制造”的产品自然比外国同类商品更昂贵。
与此同时，关税提高了当地生产所需的进口零部件和原材料的成本，进一步推高了制造成本。这些额外的费用很可能会以价格上涨的形式转嫁给消费者。
此外，由于美国目前缺乏完全满足国内需求的能力，美国人将需要继续依赖进口商品，其中许多商品面临高额关税。
美国财政部长贝森特认为，“关税是一次性的价格调整，不会引发持续性通胀”。虽然理论上如此，但实际情况更为复杂。
贸易紧张局势升级、未来关税政策的不确定性，以及公众近期在2021年和2022年经历的高通胀，均可能导致通胀预期失控，并推动实际通胀走高。
在经历多年高通胀之后，消费者和企业对通胀表现出更高的敏感度，这使得他们更容易对任何潜在的通胀压力作出强烈反应。
通胀通常具有自我实现的特征——当人们预期物价会持续上涨时，他们往往会提前消费，这反过来又会推高实际物价。
劳动力成本上涨
与此同时，劳工也可能寻求更高工资来弥补购买力的损失，而企业也会提高价格，以抵消不断上涨的劳动力成本，最终导致工资-物价螺旋式上升，从而进一步推高通胀。
密歇根大学消费者信心调查的初步结果显示，未来一年的通胀预期，由3月的5.0%飙升至4月的6.7%，创下1981年以来的最高水平。五年期预期指标也由4.1%攀升至4.4%。这表明通胀预期有失控的风险。
GDP停滞甚至负值
毋庸置疑，物价上涨将导致消费减少。此外，近期美元走软可能会加剧这一问题。
在市场不确定时期，投资者往往会涌向美国国债等避险资产。然而，特朗普的不可预测性和他对当前经济秩序的敌意，削弱了市场对美国资产的信心，导致国债收益率飙升、美元贬值。
美元疲软将削弱消费者的购买力，导致消费下降。由于消费支出占美国国内生产总值（GDP）的近70%，消费下降将导致GDP萎缩。
那些希望通过降息来提振经济的投资者恐怕会失望。虽然市场目前预计2025年将降息3至4次，但我们认为只要长期通胀预期存在失控的风险，美联储就可能采取谨慎的观望态度。
衰退和滞胀几率大
总体来看，如果特朗普不大幅降低关税，我们预计美国经济将在2025年陷入衰退。我们也认为滞胀的可能性很高，原因在于关税将对美国经济造成供给冲击。
通常在衰退期间，消费者需求下降会导致价格回落。然而，在关税政策的影响下，企业面临着更高的生产成本和更低的利润率，这限制了它们降价的能力。
美联储面临挑战
这就造成了一种情况——即使经济增长放缓，通胀率仍然居高不下。这一情况对美联储构成了重大挑战，因为这将复杂化其通常通过降息来刺激增长的政策路径。
盈利料跌但仍有亮点
随着生产成本的上升，经营商品和制造业的公司将首当其冲地受到关税的影响。这将导致利润率下降、消费者需求下降，最终令盈利下降。
金融、通讯服务和资讯科技等非商品和服务导向型行业虽受影响较小，但也无法避免经济低迷方面的波及。随着企业缩减营销预算，Meta和Alphabet等数码广告公司的广告营收可能会减少。
尽管如此，我们仍然预计科技行业在面对关税时表现出强劲韧性，并预计科技行业的盈利增长，将维持两位数的强势增长。
微软、Adobe、甲骨文和Salesforce等软件公司，基本上不受关税的影响，因为这些公司对实物商品或制造业的依赖程度很低。
即使在经济衰退抑制资讯科技支出的情况下，我们认为这对这些公司的影响也将相对有限，这得益于它们强劲的资产负债表和大量的订单积压。
微软等行业龙头企业尤其有能力应对这些不断变化的市场环境，这得益于其强大的竞争优势和粘性极高的客户基础。
此外，尽管经济衰退或滞胀的情况可能会抑制终端市场对人工智能的需求，但我们认为云服务提供商将继续投资，以在人工智能竞争中保持领先地位。这些“超大规模”云服务商在人工智能方面的巨额资本支出，将进一步利好半导体行业。
虽然美国可能会对半导体征收关税，且对中国的出口限制加剧，但我们预计最大的几家半导体企业，将凭借其领先地位和技术优势保持韧性。
重新审视日本股市/奕帆丰顺
在4月2日“解放日”急剧下跌后，日经225指数（Nikkei 225）强劲反弹，呈现出V型复苏。然而，由于美元相对疲软以及关税引发的避险货币流入日元，美元兑日元汇率年初至今仍出现下跌。
日经225指数（价格加权）跌幅更大，而市值加权的东证指数（TOPIX），尤其是大型出口股（TOPIX 30）和小型股（TOPIX Small 500），尽管日元年初至今有所上涨，但其受到的影响较小，表明日本市场基本面依然稳固。
日本是否受到了冲击？我们尚未看到经济增长势头明显减弱，虽出现放缓迹象，但企业盈利依然保持韧性。近期利润疲软似乎更多是周期性而非结构性因素，这可能是企业预期需求减弱，并准备应对潜在的关税相关干扰，令企业投资谨慎回落所致。
日本制造业的营业利润在经历后疫情复苏期间的超常增长后，正逐步恢复正常水平。尽管总体趋势依旧稳健，但该行业的利润占比正在回归长期平均水平，表明盈利增长将继续，但增速有所放缓，且未来外部不利因素的影响逐渐显现。
7月加息几率不大
市场再次出现“在谣言中买进，在新闻中卖出“的现象。
近期由关税新闻和特朗普推文引发的抛售掩盖了宏观利好因素，加剧了市场波动，并限制了日本央行采取大胆行动的灵活性。在这一脆弱的环境下，当地央行可能采取谨慎态度，以避免进一步引发市场恐慌。
日本虽并非动荡的中心，但也未能幸免。恐慌性抛售甚至拖累了出口和金融等基本面强劲的行业，主要受日元大幅升值和外汇交易损失担忧的影响。
我们预计今年还会加息两次，并将利率提高至1%。由于新的关税风险扰乱了通胀前景，市场对5月加息的预期推迟至7月。
通胀似乎被高估
市场的部分观点认为下一次加息可能推迟至2026年1月，原因是在市场情绪脆弱和食品成本飙升的背景下加息，可能会导致日元大幅反弹，并损害出口领域。
宏观数据也并未显示加息的紧迫性。整体通胀率似乎被高估，主要是大米价格自去年3月以来在供应紧张的情况下几乎翻倍上涨。这延缓了实际工资增长的复苏，短期内难以转正，除非食品成本压力缓解并且政府激励措施发挥作用。
尽管如此，通胀进展令人鼓舞。消费者物价指数已突破3%，为数月维持在2%水平后的积极变化。这一转变最初得益于去年6月政府取消了公用事业补贴。
然而，随着这些补贴现已部分恢复且能源价格走弱，通胀压力可能在短期内再次减轻，部分抵消食品成本上涨的影响。
工资方面，自2月份奖金发放后，增长势头已略有停滞，因为大多数企业保持谨慎态度。许多企业不愿提高基本工资或投入提高生产力的投资，而是选择采取观望态度。
关税威胁和地缘政治风险对盈利前景带来了长期不确定性，尤其对依赖出口的企业。
首季盈利虽稳健
前景仍不明朗
虽然我们预计第一季业绩将保持乐观，但未来几个季度的前景仍不明朗。
由于美国关税政策仍在不断变化，2025财年的业绩指引将成为关注的焦点。
日本企业的盈利预测通常较为保守，且在全球充满不确定性的情况下，今年的指引或比往年更为谨慎。
去年，TOPIX上市公司的初始净利润指引仅显示下降1%。今年3月的短观调查显示，2024财年的初始利润预期下降3.8%，2025财年则下降1.3%。
尽管调查截止于3月，但这些数据可能并未完全反映新关税的影响。因此，我们预计未来几周的业绩指引较为谨慎，甚至可能下调。
关税、美国经济衰退风险以及日元走强均对海外需求驱动型行业构成不利影响。因此，我们更看好以国内需求为主的公司，因为这些公司受外部冲击的影响较小。
房地产、资讯与通信、交通运输和物流行业的商业环境依然良好。零售业信心正在反弹。
制造业方面，对重型机械行业的信心依然强劲，该行业通常受到资本支出周期和基础设施项目的支撑。
短观调查：企业保持谨慎
2025年3月日本央行短观调查提供了企业信心状况。2025财年的销售预期放缓至1.0%，表明企业在全球不确定性下保持谨慎。
2024年的经常性利润（日本类似于营业利润但范围略广的关键指标）预期由-4.0%大幅上调至2.6%，反映出利润率意外回升。然而，2025年的预期仅增长0.2%，显示出成本压力增加和定价能力减弱。
（注：日本经常性利润是指企业在持续经营活动中获得的核心收益，通常用作衡量企业健康状况的关键指标，与营业利润相似，但包含了一些经常性非营业项目（如利息收入、权益法收入），因此范围较宽。）
2024财年制造业利润率由10.6%上升到11.5%，显示出利润率正在改善，但2025年可能会略微恢复正常。2024年制造业净利润增长预计为6.8%，高于非制造业的1.2%。
制造业复苏的迹象表明，如果关税压力缓解，我们可能会看到进一步的上调，使2025财年增长进入低个位数水平。
然而，资本支出趋势反映出市场仍持谨慎态度。在2024年计划下调2.3%后，总投资仍保持强劲增长（13.4%），但这一增速在2025财年将放缓至3.1%。
今年的软件投资虽仍保持健康水平，但预计明年将大幅放缓，暗示在关税相关的不确定性下，数字资本支出可能已经提前进行了。
日元增值是福还是祸？
我们认为，在贸易和增长前景黯淡以及持续的地缘政治紧张局势下，避险资金持续流入将支撑美元兑日元汇率在2025年底前突破135水平。
虽然我们预计日本将再进行两次加息，但这些举措可能会是渐进且审慎的，以避免引发套利交易的急剧平仓。
假设日元兑美元汇率在年初至今强劲上涨10%至142（简单回测显示潜在升值幅度为14%）之后，到2025年底保守升值5%，我们估计日经225指数的盈利将受到-5.8%的拖累。
大约一半的压力将来自非消费必需品板块（例如丰田、索尼、迅销、本田、电装）以及科技板块（例如基恩士、东京电子、富士通）。
我们采用未经税前调整的每股盈利-5.8%的估计值，以更全面地反映来自宏观不利因素和汇率方面的更大下行风险。
由于日本股市基准指数中出口占比较大，且主要由汽车制造商、机械和精密设备行业主导，我们认为指数收益可能会受到更大冲击。
这一冲击主要来源于关税压力、全球需求放缓以及市场情绪驱动的估值倍数压缩等多重因素的共同作用。
鉴于这些不确定性因素的层层叠加，选择一个较高的预估值可以更好地防范潜在的不利影响。
日本股市仍受看好
对于长期投资的投资者来说，日本的宏观环境仍具吸引力。
小型股值得再次关注。在近期的抛售潮中，小型股的跌幅较小，并可能受益于稳定的工资增长、恢复的公用事业补贴以及较低的能源价格等因素，支撑了国内的可自由支配支出。
此外，由于美元走弱以及日本央行在避免直接干预方面表现出的耐心，日元仍有进一步走强的空间。过去六个月日本央行未进行干预，表明其愿意让市场自行调整，这可能提升日元回报，为马来西亚投资者带来潜在的外汇收益。
日本市场以其稳健和持续发展的特质，形成了与全球市场波动形成对比的独特投资机会。
从“ikigai”的哲学方面来看，投资决策应当综合考虑自身的热情、能力、投资的实际关联性及预期收益。
日本体现了这种平衡；它鼓励投资者不仅仅着眼于当下的市场表现，更要看到其潜在的长期发展趋势和前景。
这就是“ikigai”的精髓——或许也是通往更有意义投资组合的途径。
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