日本股市前景可期/奕帆丰顺
回顾2024年，在强劲的盈利推动下，日本金融业表现跑赢所有行业，推动日经225指数稳步上扬。
由于日本央行加息令净息差扩大，加上当地借贷需求旺盛，当地三大银行的盈利创下新高。
日本其他顶尖企业亦相继发布强劲的业绩，其中，优衣库（Uniqlo）母公司迅销集团（Fast Retailing）透过全球性的业务扩张，使其业绩创下历史新高。
爱德万测试（半导体测试设备供应商）则在人工智能相关的强劲需求带动下，上调了盈利预期。
经济转型长期投资诱人
日本经济复苏的迹象，表现在其大型银行创下的历史性利润记录，这反映出日本从多年的通缩和经济停滞转向通胀和增长转型的趋势。
核心通胀率已连续两年超过日本央行设定的2%目标水平，并在11月达至2.9%。这一结构性转型与迟来的工资增长相得益彰——工资增长是由劳动力市场紧张和人口老龄化所推动。
日本最大的工会联盟Rengo和UA Zensen等主要工会，正在推动2025年工资增长5至6%，重点在于缩小收入差距并增强购买力。
由此产生的工资和价格上涨的良性循环，支撑了家庭消费和企业收益，为可持续的经济复苏奠定了基础。
尽管自民党未能获得议会多数席位，但在推动经济增长政策方面仍存在广泛的政治共识，其中包括通过税收减免促进家庭收入和经济活动的潜在财政扩张。
随着基本面的改善和经济正常化持续推进，日本为长期投资提供了极具吸引力的机会。
对于海外投资者来说，这标志着他们有机会利用日本的转型和多元化，使日本市场成为不可忽视的投资选择。
企业改革提升股东价值
另一个推动日本经济增长环境的因素，是旨在提高资本效率和股东回报的企业改革。
多年来，日本企业因其保守的财务管理方式（如囤积现金和派发低股息）而备受批评。这些策略被认为是企业将稳定性凌驾于增长性，往往以牺牲股东利益为代价。
自东京证券交易所（TSE）在2023年呼吁日本企业提高资本效率以来，陆续有更多日本企业开始更有效地运用资源，并透过再投资、股票回购或提高股息派发等增加股东价值。
截至2024年11月30日，约89%在东证所Prime市场上市的公司，均响应了提高资本效率的要求，反映出这些号召的成效。
整体日股的每股派息呈稳步增长的趋势，预计派息率为40%。
股票回购方面，由去年4月至9月期间，日本上市公司总共拨出约10.65兆日元（约3043亿令吉）进行股票回购，比起前年同期的5.5兆日元（约1571亿令吉）高出接近一倍。
由于日本企业持续以资本效率作为优先考量，我们预计它们在股票回购和股息增长的相互动能将进一步加速，以巩固日本作为股东回报持续向上的市场地位。
另一个值得注意的趋势，是日本企业减少交叉持股——日本企业之间通过持有各自的股份以防止恶意收购，是日本较为独特的做法。
银行盈利创新高
我们留意到这些企业正逐渐减少交叉持股，以提升公司治理和资本效率。
例如，日本三大银行在过去一段时间透过出售交叉持股，总共赚取了数兆日元。
除此之外，这些银行近期的盈利亦屡创新高，在现金充裕的情况下，它们陆续加大股份回购和股息派发，并将资本投入至扩张海外市场，以实现更高的盈利增速。
半导体复兴惠及股市
除了公司治理改革和经济正常化，我们发现日本半导体行业的复兴令人鼓舞。日本的半导体制造商在1980年曾主导全球市场，占全球产量的50%以上，但后来被台湾和南韩等竞争对手取代。
日本首相石破茂近期承诺，向半导体和人工智能行业额外注资10兆日元（约2857亿令吉）。这是自2021年以来再度加注，彰显了日本重新夺回全球芯片领先地位的决心。
芯片投资约占日本国内生产总值（GDP）的1%，远高于其他发达国家。
当中相关的企业补贴，吸引了台积电（TSMC）和美光（Micron）等全球领先的半导体制造商到日本设厂生产芯片。
日本亦努力让台积电在日本建造第三座晶圆厂，生产先进的3纳米芯片。
日本半导体复苏不仅会对经济产生正面影响，还将惠及股市。
主导半导体设备领域的爱德万测试、东京电子和迪思科（Disco Corp）等老牌巨头将从中受益。
科技股盈利看涨
简而言之，我们认为有充分理由继续看好日本。
通胀向可持续增长的转变以及稳固的工资增长预计将推动经济增长，而释放投资者价值的企业改革使日本股票在全球愈发具吸引力。
日本重新成为全球半导体强国的潜力等结构性因素，亦可能为多年的股市反弹奠定基础。
虽然日元可能会走强，但我们预计以出口为主的企业盈利，仍将受到其全球竞争力和与数码化等关键大趋势的支撑。
尤其是日经225指数中权重最大的资讯科技行业有望引领盈利增长，预计东京电子和爱德万测试等领先的半导体公司将继续受益于人工智能的利好势头。
我们维持日经225指数48000点目标价的预测，意味着潜在升幅为22%（截至2024年12月17日）。
“失落的三十年”的后果，可能使许多外国投资者对日本股票的投资不足。不过，日本的结构性情况正在好转，投资者不妨考虑增加对日股的长期配置。
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重新审视日本股市/奕帆丰顺
在4月2日“解放日”急剧下跌后，日经225指数（Nikkei 225）强劲反弹，呈现出V型复苏。然而，由于美元相对疲软以及关税引发的避险货币流入日元，美元兑日元汇率年初至今仍出现下跌。
日经225指数（价格加权）跌幅更大，而市值加权的东证指数（TOPIX），尤其是大型出口股（TOPIX 30）和小型股（TOPIX Small 500），尽管日元年初至今有所上涨，但其受到的影响较小，表明日本市场基本面依然稳固。
日本是否受到了冲击？我们尚未看到经济增长势头明显减弱，虽出现放缓迹象，但企业盈利依然保持韧性。近期利润疲软似乎更多是周期性而非结构性因素，这可能是企业预期需求减弱，并准备应对潜在的关税相关干扰，令企业投资谨慎回落所致。
日本制造业的营业利润在经历后疫情复苏期间的超常增长后，正逐步恢复正常水平。尽管总体趋势依旧稳健，但该行业的利润占比正在回归长期平均水平，表明盈利增长将继续，但增速有所放缓，且未来外部不利因素的影响逐渐显现。
7月加息几率不大
市场再次出现“在谣言中买进，在新闻中卖出“的现象。
近期由关税新闻和特朗普推文引发的抛售掩盖了宏观利好因素，加剧了市场波动，并限制了日本央行采取大胆行动的灵活性。在这一脆弱的环境下，当地央行可能采取谨慎态度，以避免进一步引发市场恐慌。
日本虽并非动荡的中心，但也未能幸免。恐慌性抛售甚至拖累了出口和金融等基本面强劲的行业，主要受日元大幅升值和外汇交易损失担忧的影响。
我们预计今年还会加息两次，并将利率提高至1%。由于新的关税风险扰乱了通胀前景，市场对5月加息的预期推迟至7月。
通胀似乎被高估
市场的部分观点认为下一次加息可能推迟至2026年1月，原因是在市场情绪脆弱和食品成本飙升的背景下加息，可能会导致日元大幅反弹，并损害出口领域。
宏观数据也并未显示加息的紧迫性。整体通胀率似乎被高估，主要是大米价格自去年3月以来在供应紧张的情况下几乎翻倍上涨。这延缓了实际工资增长的复苏，短期内难以转正，除非食品成本压力缓解并且政府激励措施发挥作用。
尽管如此，通胀进展令人鼓舞。消费者物价指数已突破3%，为数月维持在2%水平后的积极变化。这一转变最初得益于去年6月政府取消了公用事业补贴。
然而，随着这些补贴现已部分恢复且能源价格走弱，通胀压力可能在短期内再次减轻，部分抵消食品成本上涨的影响。
工资方面，自2月份奖金发放后，增长势头已略有停滞，因为大多数企业保持谨慎态度。许多企业不愿提高基本工资或投入提高生产力的投资，而是选择采取观望态度。
关税威胁和地缘政治风险对盈利前景带来了长期不确定性，尤其对依赖出口的企业。
首季盈利虽稳健
前景仍不明朗
虽然我们预计第一季业绩将保持乐观，但未来几个季度的前景仍不明朗。
由于美国关税政策仍在不断变化，2025财年的业绩指引将成为关注的焦点。
日本企业的盈利预测通常较为保守，且在全球充满不确定性的情况下，今年的指引或比往年更为谨慎。
去年，TOPIX上市公司的初始净利润指引仅显示下降1%。今年3月的短观调查显示，2024财年的初始利润预期下降3.8%，2025财年则下降1.3%。
尽管调查截止于3月，但这些数据可能并未完全反映新关税的影响。因此，我们预计未来几周的业绩指引较为谨慎，甚至可能下调。
关税、美国经济衰退风险以及日元走强均对海外需求驱动型行业构成不利影响。因此，我们更看好以国内需求为主的公司，因为这些公司受外部冲击的影响较小。
房地产、资讯与通信、交通运输和物流行业的商业环境依然良好。零售业信心正在反弹。
制造业方面，对重型机械行业的信心依然强劲，该行业通常受到资本支出周期和基础设施项目的支撑。
短观调查：企业保持谨慎
2025年3月日本央行短观调查提供了企业信心状况。2025财年的销售预期放缓至1.0%，表明企业在全球不确定性下保持谨慎。
2024年的经常性利润（日本类似于营业利润但范围略广的关键指标）预期由-4.0%大幅上调至2.6%，反映出利润率意外回升。然而，2025年的预期仅增长0.2%，显示出成本压力增加和定价能力减弱。
（注：日本经常性利润是指企业在持续经营活动中获得的核心收益，通常用作衡量企业健康状况的关键指标，与营业利润相似，但包含了一些经常性非营业项目（如利息收入、权益法收入），因此范围较宽。）
2024财年制造业利润率由10.6%上升到11.5%，显示出利润率正在改善，但2025年可能会略微恢复正常。2024年制造业净利润增长预计为6.8%，高于非制造业的1.2%。
制造业复苏的迹象表明，如果关税压力缓解，我们可能会看到进一步的上调，使2025财年增长进入低个位数水平。
然而，资本支出趋势反映出市场仍持谨慎态度。在2024年计划下调2.3%后，总投资仍保持强劲增长（13.4%），但这一增速在2025财年将放缓至3.1%。
今年的软件投资虽仍保持健康水平，但预计明年将大幅放缓，暗示在关税相关的不确定性下，数字资本支出可能已经提前进行了。
日元增值是福还是祸？
我们认为，在贸易和增长前景黯淡以及持续的地缘政治紧张局势下，避险资金持续流入将支撑美元兑日元汇率在2025年底前突破135水平。
虽然我们预计日本将再进行两次加息，但这些举措可能会是渐进且审慎的，以避免引发套利交易的急剧平仓。
假设日元兑美元汇率在年初至今强劲上涨10%至142（简单回测显示潜在升值幅度为14%）之后，到2025年底保守升值5%，我们估计日经225指数的盈利将受到-5.8%的拖累。
大约一半的压力将来自非消费必需品板块（例如丰田、索尼、迅销、本田、电装）以及科技板块（例如基恩士、东京电子、富士通）。
我们采用未经税前调整的每股盈利-5.8%的估计值，以更全面地反映来自宏观不利因素和汇率方面的更大下行风险。
由于日本股市基准指数中出口占比较大，且主要由汽车制造商、机械和精密设备行业主导，我们认为指数收益可能会受到更大冲击。
这一冲击主要来源于关税压力、全球需求放缓以及市场情绪驱动的估值倍数压缩等多重因素的共同作用。
鉴于这些不确定性因素的层层叠加，选择一个较高的预估值可以更好地防范潜在的不利影响。
日本股市仍受看好
对于长期投资的投资者来说，日本的宏观环境仍具吸引力。
小型股值得再次关注。在近期的抛售潮中，小型股的跌幅较小，并可能受益于稳定的工资增长、恢复的公用事业补贴以及较低的能源价格等因素，支撑了国内的可自由支配支出。
此外，由于美元走弱以及日本央行在避免直接干预方面表现出的耐心，日元仍有进一步走强的空间。过去六个月日本央行未进行干预，表明其愿意让市场自行调整，这可能提升日元回报，为马来西亚投资者带来潜在的外汇收益。
日本市场以其稳健和持续发展的特质，形成了与全球市场波动形成对比的独特投资机会。
从“ikigai”的哲学方面来看，投资决策应当综合考虑自身的热情、能力、投资的实际关联性及预期收益。
日本体现了这种平衡；它鼓励投资者不仅仅着眼于当下的市场表现，更要看到其潜在的长期发展趋势和前景。
这就是“ikigai”的精髓——或许也是通往更有意义投资组合的途径。
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