国家银行会在星期四公布今年的第五次货币政策决定，市场普遍认为升息依然是主旋律，稍有争议的是，国行应该维持25个基点的调调，还是要加码50个基点。

倡议后者的两个凭据之一是通胀升温了。7月份的消费者价格指数按年涨了4.4%，比起6月份的通胀率还要高出一个百分点。国行若不扩大升息幅度，恐怕有货币政策反应滞后之嫌。

然而，类似的观点忽略了另外两个客观事实，一是按月来看，价格上涨的速度已经开始放缓，二是生产价格已经连续数月陷入负增长，不用多久，升息的紧缩效应及商品生产成本的下滑，就会反映在回落的消费者价格通胀上。

形势既然有利于国行，国行也就无需突然踩油加速。

另一凭据则是令吉贬疯了。但稳定汇率真的该被纳入利息政策的考量当中？

经济学三元悖论

国际宏观经济学有个三元悖论，就开放经济下的政策选择提出这么一个教训：一个国家不可能同时实现货币政策的独立性、汇率的稳定性及资本的完全流动性，顶多就只能满足其中的两个目标。任何三者兼得的尝试，尽管短期内奏效，日子一久，免不了悲剧收场。

我们也不是没有尝试过违背这三难，90年代就是个深刻的教训。

当时金融自由化开始盛行，不管制资本跨境流动俨然成为铁律，时任首相马哈迪远赴欧洲推销大马股票市场的时候，也曾保证绝不施行资本管制。结果，热钱大举入市，不仅股价扶摇直上，令吉也处于强势。

假设国行允许令吉稳健地升值，进口品价格即相对便宜，对抑制90年的通胀大有益处，与此同时，本地金融资产的美元价格会变得相对昂贵，这无疑可减弱热钱持续流入大马金融市场的诱因。

奈何，维系汇率稳定是当年宏观经济管理的主旋律，央行见不得汇率波动过剧，惯于透过干预汇市来压缩令吉升值空间；热钱撒美元换令吉，那国行就抛令吉买美元。

如此一来，令吉虽是稳住了，但这汇率干预却有悖于当时候的货币政策所需，因为抑制通胀需要的是收紧令吉的市场供应量，而不是抛得更多。

汇率伪稳定更是制造了一种假象，令吉仿佛战胜了市场规律而鲜少波动，导致企业不但对汇率风险对冲兴致缺缺，也误以为美元借贷与令吉借贷没差而大肆发美元债券，埋下了金融危机的伏笔。

没必要加速升息

借古观今，心底大概就可以明白，国行如今到底应不应该为了减缓令吉贬值而大幅度升息。

如果加码升息图的，仅是为了缩小马美两国的政策利息差，以稳定令吉的话，那注定是要徒劳无功的，因为我们的实际经济规模仍未回到2019年的水平，谈不上过热，工资增长仍然是龟速前行，所以根本没有急速升息以给经济降温的实际必要，外汇市场也就不会形成对国行连续加码升息的预期。没有这样的升息预期，令吉要走强也就基本无望。

反之，罔顾国内经济状况而冒然加速升息，经济复数必然受挫，到时候升息不仅难以为继，只怕还得掉头降息。外汇市场一旦出现这样的预期，令吉城门恐怕将进一步失守。

维系汇率的稳定性，不能凌驾于货币政策的独立性，否则被典当掉的，将是货币政策对国内经济局势的掌控力。