在这个困难时期，要对价值投资保持信心。

“增长vs价值”的争论再次升温。2022年第三季度，增长型股票的表现好于价值型股票，但在美联储重申其鹰派承诺后，两者的差距迅速缩小。

在下半年，价值型（以MSCI AC世界价值指数衡量）回报率为4%，增长型（以MSCI AC世界增长指数衡量）回报率为9%。尽管表现不佳，但价值型股票今年迄今仍更具弹性。

价值股迎头赶上

过去几个月价值型股的低迷表现，在很大程度上可归因于宏观和微观因素共同作用下，投资者向外转回了增长型股。

在宏观方面，通胀数据的降温和全球增长势头为美联储调整政策——缩减激进立场——的预期奠定了基础。随着美国国债收益率在这种预期下回落，增长型股票等长期资产出现反弹。

在微观层面，事实证明，第二季度财报季对大型科技公司来说具有一定的弹性，因为它加强了科技成长型股票的反弹。

尽管如此，从价值型股票转向增长型股票的趋势，在杰克逊霍尔之后已经减弱。价值因素相对于增长型股再次开始增强，自8月中旬以来，价值股的表现优于增长型股。无论是在发达市场还是在新兴市场，我们都看到了这种现象。

尽管价值型股近几个月表现平平，但我们认为价值型股尚未失去动力。宏观背景依然是有利的，我们认为价值因素有两个支撑支柱——相对基本面的强劲，以及与增长的巨大贴现率差距。

宏观背景支撑

尽管美国通胀数据有所放缓，但我们认为现在感到欣慰还为时过早，因为：

i）核心CPI仍顽固地保持在高位。尽管从8月份开始，CPI按月增长为0%，但总体CPI和核心CPI今年年底将分别为6.2%和3.7%；

 ii）房租（在CPI报告中表示为业主等价租金）等粘性成分继续实现强劲的月度增长（8月份按月增长0.7%，而20年平均增长0.2%）；

iii）工资(推动物价上涨的因素)，如最近的就业数据所示，仍然保持强劲。

除了这些因素之外，俄罗斯可能进一步减少或停止向实行价格上限的国家提供能源，这也是通胀上升的一个积极风险。

鉴于美国通胀存在上行风险，我们也看到了美联储持续激进的风险——延续鹰派言论。美联储最近在杰克逊霍尔研讨会上的言论强化了这一观点。我们对通胀水平上升的预期以及美联储持续激进的风险，使我们相信，目前转向价值型股票的趋势可以持续。这是由于在通货膨胀和利率上升的时期价值股的表现优于增长股。

盈利基本面支撑

盈利预期继续倾向于价值型股。尽管近期全球经济增长降温，但价值股全年收益持续上调，今年迄今每股收益上调4%。相反，增长型股票的盈利下调自7月以来开始加速，年初至今，后者遭受了负3%的每股收益修正。

盈利预期的巨大差异，清楚地反映宏观背景对价值型和增长型股票盈利能力的影响。收益率飙升以及通胀——甚至去年的经济复苏——都对与实体经济密切相关的行业，如金融、能源、工业和材料行业，构成支撑。这些都是价值构成权重过大的行业（相对于增长因子）。

展望未来，我们预计收益预期的差异将继续存在，在当前宏观背景下，价值型股票的收益将保持更强的弹性。这应该会维持对价值型股票的轮转。

如果分析师开始对价值型股票的盈利下调，今年迄今的积极盈利修正，可能会缓冲盈利大幅收缩的影响。

投资组合策略

虽然自我们上次更新以来，一些价值轮换的驱动因素，已经耗尽了自己的精力，但我们相信价值运行还没有结束。

鉴于上述原因，我们继续看到价值型股票的价值，特别是在通胀风险可能最大的美国和欧洲股市，估值差距（相对于增长型股票）仍然特别有吸引力。

虽然我们今天继续看到价值投资机会，但只投资一种风格有其自身的风险——如果基本面没有发挥作用，或者宏观背景突然转向。

此外，增长型投资也有好处，因为我们认识到，主导增长型投资的技术，将继续在日益数字化的全球经济中发挥重要作用。

从投资组合层面来看，我们建议投资者同时持有价值型和增长型股票。