黄锦荣（优大经济系教授）
亚太国家在1997/98年亚洲金融危机发生以前，经济集体快速增长，投资需求远超国内储蓄资金，导致经常账项处于赤字状态，也就是进口比出口量更大，而资金的缺口皆由短期资金流入所填补，因此资本账项出现盈余。
短期资金既然可大量且快速地流入，自然也能瞬间折返。结果，亚洲金融危机爆发以后，经济运转因短期资金流入的突然中断而陷困，商业投资需求也跟着萎缩，经常账项逆转为盈余，延续至今。
通过经常账项盈余所累积的外汇储备，随后也化身为宏观审慎政策的一环，用来衡量经济及金融稳定的指标。
外汇储备累积得越多，央行应对短期资金再次突然中断并逆向流动的子弹更足，经济风险就会偏低。
而流动性及稳定性极大的美债，自然而然地被视为国际外汇储备篮子里最重要的资产。直到2008年全球金融危机爆发以前，美元可是占据全球外汇储备的60%以上。
若以美债持有者的角度来审视，除去美联储的持有量，外国央行就占了40%。
亚洲央行因贸易盈余及宏观审慎管理而对美债产生的需求，美联储前主席、诺贝尔经济学奖得主本·伯南克称之为“全球储蓄过剩”。
从美国视角来看，“全球储蓄过剩”曾一度被视为2008全球金融危机的导因之一，原因是当全球过剩储蓄形成外汇储备需求而流向美债，长期利息常年受到压制，导致市场流动性过巨，催生了房市价格泡沫，也埋下了全球金融危机的祸根。
全球储蓄过剩？
如今，“全球储蓄过剩”更被特朗普的经济顾问委员会现任主席斯蒂芬·米兰归咎为美国贸易赤字的根源，因为对美债的需求会导致美元居高不下，而强劲的美元让美国制造业和出口双双失去竞争力。
所以，关税的底层逻辑，就是通过谈判，迫使美债持有国推动本币走强，维持弱势美元，并将短期美债掉换为超长期美债，一箭双雕地解决美国贸易赤字及美债过高的问题。
这样的观点，既无视事实的变化，也极度地危险。
自2008以后，为了修复过度依赖美债为安全资产的软肋，各国央行早已启动外汇储备多元化的举措，美元占全球外汇储备的比重，已经下降至40%。
另一方面，外国央行持有美债占美联储持有以外的美债总量的比重也是逐年下降。
来到2024年，比重仅剩16%，其余的84%，则由机构型私人金融投资中介所持有。
可想而知，当金融依赖性日益被视为美国采取制裁的咽喉点以后，各国央行去美元化的进度只会继续推进而不会延后。这预示着，“全球储蓄过剩”理论在2008年以后逐渐过失，时至今日，说它不复存在一点也不为过。
违约感观冒现？
既然亚洲央行已不再是美债主要的外国机构持有者，美元强势或弱势就难以和亚洲央行的外汇储备管理扯上边，美国贸易赤字也更不能怪在亚洲贸易盈余的头上。
也许最关键的还是，央行及私人金融投资中介对美债需求的出发点及手法大不相同。前者视美债需求为宏观稳定管理的工具，以金融稳定为基础，而后者则是出于对盈利及风险的追逐。
央行不会因为美债价格大跌而仓促抛售美债来调整外汇储备组合，但是发布以美债为储备的稳定币的投资平台却会。比起过往任何时期，此时此刻的美债需求对于美债永续性的负面消息更为敏感，美债价格及收益率的波动也就更为剧烈。
所以，米兰啊米兰，迫使他国央行掉换美债期限，那可是违约国家才会做的事，而违约感观一旦冒现，那无疑将是海啸级别的惊涛骇浪，冲击着私人金融投资中介的信心，对金融市场的系统性破坏，实在难以想象。
这正是拥抱过时理论危险之处。
