2025年5月12日，全球市场在中美意外宣布降低关税后大涨。美国宣布将对中国进口商品的关税大幅下调至30%，远超市场预期。该数值包括10%的“对等关税”以及与芬太尼问题相关的20%关税。
中国也做出了相应的回应，将美国商品的关税下调至10%，并撤销了一系列非关税壁垒。尽管中国放松关税的全部细节尚未披露，但大致框架已经足以让风险资产大幅上涨。
关税降风险仅短暂
短期内，关税进一步降低的可能性不大。
“对等关税”已降至10%，这是特朗普在过去与英国等盟友的谈判中接受的水平，目前似乎已成为实际上的底线。
与此同时，中国政府坚称芬太尼是美国国内问题，而非双边事务。中国官员将与芬太尼相关的20%关税称为“不尊重”的行为，认为这会削弱信任、阻碍未来对话。
由于中国政府不愿在芬太尼相关问题上让步，目前30%的综合关税税率可能会维持一段时间，除非出现更广泛的外交突破。
尽管目前局势有所缓和，但关税再次升级的风险犹存，尤其是考虑到特朗普在贸易政策方面的不可预测。
历史提供了一个警示：2018年，双方在初步谈判后也同意暂停敌对行动，但美国突然退出，引发了长达18个月的关税升级和紧张的外交关系，直到2020年1月达成“第一阶段”贸易协议。
未来谈判的进展可能会更加缓慢，也更加复杂。从美国与其他国家的贸易谈判来看，过去30天的进展缓慢且有限。同样，预计在暂停期间进行的下一轮中美谈判将比刚刚结束的这一轮更加艰难。
考虑到上述局势，我们认为关税保持在约30%水平甚至略有上升的可能性较高。
目前的关税水平避免了全面脱钩，同时为美国缩小贸易差距提供了一定空间。
我们预计，未来的关税可能会更具针对性，专注于战略领域（如铝）而不是全面提高。
经济稳定风险可控
中国经济已感受到美国三位数关税的冲击。官方公布的国家统计局制造业采购经理人指数（PMI）在4月降至49.0，为16个月以来最大降幅，原因是国内外各行业信心均有所恶化。
为了在贸易紧张局势再度升温的背景下保持经济稳定，中国政府采取一系列宏观经济政策措施。在关税谈判前，中国人民银行下调存款准备金率50个基点，并将7天期逆回购利率下调10个基点至1.4%，为金融体系注入了新的流动性。
5月20日，宽松政策继续推进，央行将一年期和五年期贷款市场报价利率分别下调10个基点，以刺激消费者和企业借贷。这一系列政策突显了中国政府在外部压力加大之际巩固国内经济增长的决心。
与此同时，中国努力重新调整贸易流向的迹象也开始显现。4月贸易数据显示，中国出口按年增长8.1%，远高于市场预期的1.9%。尽管对美出口暴跌21.0%，但对东盟（+20.8%）、台湾（+15.5%）和日本（+7.8%）的出口强劲增长抵消了这一缺口。
关税仍将构成结构性的不利因素，但中国显然已更有能力缓冲其影响。随着关税税率降至30%，2025年对国内生产总值（GDP）的拖累预计将缩小至仅0.3个百分点，相比之前145%关税时预计造成1个百分点的冲击，已有显著改善。目前的负担更加可控，更有利于中国实现今年“大约5%”的GDP增长目标。
基本面强劲
在关税持续保持在30%高位甚至可能进一步上涨的宏观环境下，聚焦国内市场的中国企业似乎有更强的韧性以应对贸易相关干扰。平均来看，MSCI中国指数成分股仅15%的收入来自国际市场，远低于MSCI新兴市场指数（中国除外）成分股（29%）和MSCI日本指数成分股（47%）。
在MSCI中国指数的前十大持股中，拼多多（PDD）受到关税影响最大，因为其在美运营的电商平台Temu约占2024年收入的45%。Temu依赖价格套利和服务费的商业模式，极易受到关税上调和“最低限度豁免”的影响。
企业盈利表现强劲
在中国政府加大力度引导经济向消费拉动型增长模式转变之际，企业盈利表现强劲。一系列刺激措施以及消费者和企业信心的复苏为经济持续复苏奠定基础。与此同时，中国对人工智能的战略重点也为科技领军企业注入了新的发展动力。
在此背景下，中国领先的科技企业和面向消费者的企业正成为主要受益者——即使在全球贸易不确定性持续存在的情况下，这些企业仍有望实现稳定增长。
2025年的黑马
中国经济已展现出抗压能力，能够应对未来的贸易紧张局势。
除了科技行业表现稳健外，更广泛的贸易往来和旨在稳定增长的积极政策刺激措施也将继续惠及整体经济。
所以我们仍然认为中国依然有望成为全球市场在2025年的一匹黑马，并带来超出预期的表现。
