财经

外围利淡左右资金动向
外资持债高成定时炸弹

2017年01月23日

大马经济转型中系列263
文：许晓菁

令吉波动与经济挑战（下） 



上期提到了令吉连连走弱的因素，从宏观来看，我国的经济增长、通货膨胀以及出入口指标都属于稳健，并不是导致令吉疲弱的主要因素。

从市场走向来看，有分析员指出，令吉汇率波动，主要因为它是环球化金融市场的一份子，大马国内债券市场，有大部分的债券是由外资拥有。

因此，一旦有任何来自外国的不利因素，稍有风吹草动，即便与大马无关，也会导致令吉汇率变动大。

外国投资者很快地调动投资组合，并且需要时间重新回到大马市场，这就是令吉波动的最大因素。

在利率方面，一般来说是影响货币价值的短期因素，高利率会导致更多国内储蓄，从而加强汇率，反之则会削弱汇率。



自美国启动升息后，美元走强，亚洲新兴市场的货币相继下跌，包括大马。

国家银行去年7月调低隔夜利率25个基点，截至目前为止仍没有再调整利率，并无追随美国的升息脚步。

支撑私人消费

国行报告指出，调整隔夜政策利率旨在保持货币宽松，与政策立场保持一致，确保国内经济持续稳健发展及通膨稳定，并得到健康的金融中介机构支撑。这也是为了支撑私人消费，驱动内需扩大，以达到经济成长目标。

此外，政府债务，在某些程度上，也会影响汇率。

若一个国家的政府债务水平达到了不健康程度，这将会影响投资者的信心，继而抛售该国货币，以致汇率走弱。

对于外债连连的国家，一旦货币贬值，直接导致国际债务的数额增加，偿还能力变弱。

截至2016年第三季，大马政府财政赤字是1.8%（2015年第三季赤字4.7%），政府总债务达6436亿令吉，占国内生产总值（GDP）52.2%，对比2015年第三季（占GDP的53.9%），比例稍有降低，但是在数额上仍持续增加，不过增幅有所放缓。

国行报告指，政府在去年第三季有较高的营收，主要是因为税收支撑，并且在总支出和津贴上有所减少。

外债增减与汇率相互影响
外债也是其中一项与汇率相互影响的显著因素。
截至2016年第三季，大马外债达8653亿令吉（2015年第三季是8千506亿令吉，占GDP70.2%）。
国行指出，外债增加，主因是令吉兑大部分货币走弱。有约80%的外汇估值变化是以岸外价值计算。
尽管如此，国行指我们的岸外债务仅占GDP的38.3%，相比1997年金融危机时代，当时大马的岸外借贷占GDP高达60%。
国行报告也指出，有40%的总外债是以令吉计价，对冲了其余以外汇计价的部分。

储备金撑8.4个月出口
整体来说，国行认为大马外债仍属于可管理水平，因为中期至长期的债务占了高达61.4%，而短期债务的比例稍有降低，达38.6%而已。
此外，我国的国际储备金对短期债务的比例是1.2，属于可支撑的程度（截至2016年10月，国际储备金达4千55亿令吉，或978亿美元，能支撑8.4个月出口额）。
况且，有三分之二的短期债务在银行业，有资产做支撑；其余是贸易账期，有出口收入支撑，其余的短期债务是企业间的借贷，具有灵活的账期。

NDF波动加剧冲击
去年，境外令吉“无本金交割远期”（NDF）开始波动加剧，而这些不受管制的期货市场为国内市场造成冲击。
去年11月，国行就发表文告，表示正在采取措施，以重新执行现有条例，禁止令吉进行NDF外汇交易。
这是因为令吉非国际货币，任何离岸贸易，是不受承认的。
声明解释，与国内市场相比，NDF不仅反映利息差距，也间接投射令吉的市场情绪，但这是个不受管制的不透明市场，因此国行其实不希望看到NDF的存在，并呼吁各界若要确认令吉走势，应以国内汇率为准。
国行有指出，大马外汇市场保持开放，若有必要，也会做好准备提供流动性，以力保市场有序。
大马依然欢迎外国投资，并提供所有外汇交易的途径，以及防止岸外贸易。

货币挂钩损竞争力
不止我国，目前很多发展中国家都面对汇率走弱。
问题是，外汇由环球市场主宰，政府并不能持续的干预。事实上，要调整汇率，有一些方式，但并不是适用于所有国家，这要视乎一国的个别情况而定。
其中一个方法是就是让货币挂钩，例如1998年亚洲金融风暴时期，国家银行实施一系列的资金管制和货币政策，并把令吉兑美元挂钩于3.80水平，稳住经济。
但是18年后的今天，官方表明不会重新演绎这个方式，主要是因为时代不同，环球化趋势，我国早已逐渐成为国际贸易的一份子，让令吉挂钩，将无利于国际竞争。

加强资金管制
另一个办法是是资金管制，即是实施某些政策与律法，防止投资者、人民，将资金撤出，这是其中一项控制汇率的方法。
例如中国，一直以来资金管制的措施，主要是直接控制，即依据中国的法规，对跨国资金流动，采取审批、核准，和一些具体操作过程的限制。
还有就是交易限制，央行可以设定交易的规则，防止大额度的外汇交易进行，这包括限制交易的量、固打或期限，并有严谨的条规把关。

购买本币扶持汇率
此外，购买自家货币，是一个很直接的做法来调整某个国家的汇率。
一个国家的汇率走弱，是由于众多抛售所致。这个时候，大量购入该国货币，就可以托起汇率价值，反之，大量购入外汇，则可以让本国货币走弱。
一个著名的例子，就是2008年进入危机爆发以来，瑞士储备规模大幅度翻倍。因国际形势动荡，境外投资者大量购买瑞士法郎。
为了避免货币升值影响出口贸易，瑞士央行不断干预货币市场，买进外汇，以对冲法郎升值的压力。
之前有提过，利率是左右汇率的其中一个因素。为了吸引投资者，让自国的汇率回酬高，该国可以调整相关利率来留住投资者。
但是一般上，国家银行并不能随意调整基础利率或隔夜利率，来扶起国家货币。调整利率主要是符合经济走势，以及根据国家的发展走向而设。
大环境所趋，令吉走弱并不是朝夕能够修正的事，这要配合国外的市场氛围、国内的经济、政治与营商环境，加上国行对市场上的货币交易有适度监管，才能达到稳定的作用。

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政策资本齐拼高生产率

2017年05月08日

马经济转型与安邦智库（系列）

文：许晓菁



传统上，当提到生产力，会联想到个人、企业的劳动力。

在现今时代，生产力也包括个人或企业的创造力、服务素质、研究与发展，还有人类研发的人工智能。能大大提升附加价，让价值链攀升，把生产力推动到更高境界。

在宏观经济中，有一个重要概念，那就是“全要素生产率”（TFP），是政府制定长期可持续增长政策的重要依据。透过各种分析与比较，可以确定经济政策是应以增加总需求为主，还是应以调整经济结构、促进技术进步为主。

全要素生产率的来源，包括技术知识、进步、创新、专业等。所以，鉴定一个国家的生产率，我们要看的是全要素生产率增长，即技术进步，包括知识、教育、技术培训、规模经济、组织管理等方面的改善。

要有效提升生产率，让国家经济成长，不单单是给予低收入或低产能单位物资或利益提拔，而是全面开发人力资源的效率，带来最大的产能，最终贡献于经济增长。



严格来说，生产率若能这样提升的话，即便维持同样的劳动力人数规模和资本，也可以带来经济持续成长，这就是有素质的生产力。如果双管齐下，国家劳动力人口持续增长，而全要素生产率也同样增长，那么，国家产能效率将可持续稳定成长。

根据大马生产力机构（MPC）的2015/16年度大马生产率报告书，在2000年至2015年之间，新加坡、中国、韩国和台湾的产能都比大马高。主要是因为这些国家的全要素生产率（TFP）都高。

虽然大马有多项大型设施发展，经济成长也稳定，但是，从内容来看，员工的生产素质、高端科技、先进知识、高效方案，才是方方面面提升产能的，这些就是“全要素生产率”。除了提升产能，也能提升全民生活素质，推动大马走向先进国。

此外，除了全素质生产率，大马的的资本密集度（capital intensity）投资，也是影响2015年我国生产率的因素之一。

资本密集，意思是固定资产对比员工人数。以公司的固定资产除以员工人数后，得到的分数越高，就属于高度资本密集，反之，则属于劳工密集。

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高科技配合有效管理

投资在高附加值、高科技、机械、知识密集型、技术密集型等资产的行业，能够带来更高的生产力。它显示了每位员工的资本改善程度，这个状况在第九大马计划期间尤为显著。

所以，决定劳工生产力的要素有二，即全要素生产率（TFP），以及资本密集度。TFP带来科技动力，而资本密集则指如何善用资本。单单投资在资本，并不会反映出高产能，而是需要有效的管理、工作程序、先进科技，加上熟练劳动力。两种要素越高，越有条件创造更高的劳动生产率。

数据显示，若我国各经济领域要持续往高价值发展，全要素生产率非常重要。2006年至2015年，我国几乎全部经济领域（除了农业）都是以全要素生产率为导向。尤其是建筑业，因国内大型工程发展，发展工程采用现代化系统，例如绿色建筑指数（GBI），工业建筑系统（IBS）和建筑资讯模型（BIM）皆加强了建筑业的表现。

科技工艺推高服务价值链

服务业，是我们要成为先进国的过程中，必须加强发展的一个大领域。

服务业一向以来都是劳动生产为导向。若能更大程度地运用科技与工艺，加强营运操作系统，并融合现代化的服务标准，例如素质、速度、诚信和客户满意度。相互推动下，能把服务业推高到更高的价值链，逐步加强效率，最终推动生产率和经济成长。

此外，贸易自由化，市场开放，能够为我们的服务业带来科技转移的好处。

涉略广泛的服务领域，若能融会国内外的新技术，可以获得更多元、更高素质和低成本的营运。

很多服务业次领域若能善用科技与工艺资讯，并着重提升职员在这方面的应用能力，可以有效地提升原有的业务，例如技术测试、数据分析、客服、咨询服务、分析中心等等。

另外，资本密集度对主要经济的影响不可忽视。

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农业导向高价值下游

2006年至2015年，基本上除了制造业，我国所有领域都因资本密集度成长而受益。例如农业，第十大马计划时期的资本密集度成长达3%，主要是因为机械化所致。政府也积极将农业导向高价值的下游活动，采用现代化农业科技。

因此，TFP是提高劳动生产率的主要因素，涵盖了资本和劳动力两方面的注入。资本注入方面，又分为科技工艺资讯（ICT）和ICT类型。ICT相关的注入包括高附加值商品和服务。而劳动力注入，则要从质和量来看。

报告也发现，劳动力的素质成长速度（0.2%），比不上劳动力的人数成长速度（0.8%），显示我国需要更大程度提升劳动力素质，以更有效地贡献国家经济成长。劳动力素质成长，意味着他们的技术和教育水平的成长。

企业生产落后经商效率

在第十大马计划中，全素质生产率对国内生产总值的贡献达20.9%，这是产能导向的成长策略。

资本注入贡献高达56.9%，只要是因为投资在发展非ICT（63%）以及ICT资产（36%）。在过去10年（2006至2015年），全要素生产率对国内生产总值的比重达24.7%，是过去多年，国家经济成长的要素之一。

根据2011年至2015年的环球创新指数（GII），大马的ICT渗透于应用率，以及政府推出的网络服务和电子用户，都有所进步，但仍需要再加强渗透，以赶上先进国水平。

跟各国比较，我国的全要素生产率在2011至2014年获得0.7%增长，相比中国和泰国，仍旗鼓相当，而且高于美国、加拿大、新加坡和澳洲。主要是一些先进国受到那几年间的环球经济影响，生产减少，导致需求和生产放缓。

三大方向改善

虽然全要素生产率仍需加强，以赶上先进国行列。但是，在效率方面我们却不弱。2011年至2015年间，大马在“世界竞争力年鉴（WCY）”里的“经商效率排行榜”中一直名列前十名，甚至高于新加坡、韩国和台湾的经商效率排行；不过在生产力方面，这些国家的排行却比我国高，大马的生产力位列世界38名。

这显示，我国的经商效率和企业生产率之间，存在着一定的距离。在这方面，企业需要善用人力资源，并融合的政府支持与辅助，来加强产品和服务的产能，例如加强员工的培训、现代化知识运用等等。

从企业效率、员工质量、政府策略，三大方向着手，则能全民提升全要素生产率以及资本密集度，让国家生产率和经济成长有素质地增长。

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