名家专栏

芯片股表现续亮眼/奕帆丰顺

2025年01月16日
半导体 科技股 芯片

过去五年，芯片股的表现可谓辉煌，涨幅已经超过三倍。除了股价，基本面也显示出芯片行业前景明朗。

芯片股表现优异，而我们认为其能够继续带来可观回报，并再次强调半导体将成为本十年表现最佳的行业之一。原因如下：

大趋势推动需求

半导体是现代科技的基础；随着全球继续向数码化转型，我们预计芯片需求将呈指数级增长。除了半导体应用增多（如人工智能、电动汽车和智能设备）外，不断上升的硅含量亦是推动半导体需求强劲的另一个重要因素。

例如，美光（Micron）表示电脑制造商正开始推出配备人工智能功能的新型电脑。这些支持人工智能的电脑需要额外的DRAM容量，入门级电脑至少需要16GB，高端电脑需要24GB及以上，而目前电脑的平均DRAM容量仅为12GB。

此外，支持人工智能的智能手机继续成为移动DRAM需求增长的强大驱动力。苹果最新两代iPhone（15和16）配备了Apple Intelligence功能，DRAM容量明显高于前代机型。据传，定于 2025 年发布的iPhone 17 Pro拥有12GB DRAM，比iPhone 16多了1.5倍。

从更广泛的角度来看，芯片需求的增长可能会受到人工智能等结构性大趋势的推动。人工智能可以说是该行业自2000年代末智能手机问世以来出现的最大变革。

鉴于人工智能拥有巨大潜力，大型科技公司纷纷加大支出，购买价值数十亿美元的人工智能芯片。

这一激增为英伟达（NVIDIA）等公司的命运做出了巨大贡献，该公司的数据中心营收在2024年第三季创下308亿美元的历史新高，比去年增长了112%。

全球在人工智能上的支出并没有放缓的迹象。大型科技公司仍在向人工智能投入大规模资金。

即便在2024 年增长超过45%，四大互联网公司的综合资本支出预计今年将增长15%。

除了直接从芯片制造商那里购买外，微软（Microsoft）和Meta等大型科技公司亦在开发自己的定制人工智能芯片，从长远来看，这可能对台积电等代工厂有利。

正如过去的互联网和智能手机革命一样，我们预计人工智能革命将在未来为芯片制造商创造重大机遇。

各国政府大力支持

除了这些结构性大趋势外，半导体公司亦受益于公共行业的大力支持。

全球各国政府认识到半导体在经济增长和国家安全中的战略重要性，正在投入巨额资金和资源来支持该行业的发展。

美国拜登政府发起了《芯片与科学法》，以增强美国在半导体制造业（尤其是先进半导体）竞争力。美国的目标是在2030年生产出全球20%的最先进芯片。

亚洲方面，由于近年来美国对中国实施的愈加严厉的制裁，中国将发展国内半导体能力作为其最大的国家优先事项之一。

当地政府的支持主要来自中国集成电路产业投资基金，该基金在前两个阶段共筹集了超过400亿美元的资金；第三阶段预计将带来475亿美元的巨额投资，计划从现在开始持续到2039年。

日本亦在经历一场芯片复兴，公共和私营行业均进行了新的投资。

日本政府与日本主要企业合作成立了本土芯片制造商Rapidus，目标是在2027年生产2纳米芯片。

有鉴于此，各国政府的大力支持是半导体行业的另一个重要催化剂。

下行周期是机遇

“有涨必有跌”—— 这一原则在半导体行业的周期性中尤为适用。

虽然芯片行业目前正处于发展的高峰期，但该行业始终在上下行周期中交替变化。

半导体周期本质上是由销售增长波动所驱动，而销售增长波动源于供需动态的不平衡。这种不平衡是由生产水平过多或不足所致。

当市场形势良好时，芯片制造商往往会高估需求，在产能上投入大量资金，生产出超过市场吸收能力的产品。随着库存累积，高水平的生产最终变得不可持续，导致供应过剩。当这种情况发生时，芯片制造商会削减价格并减少产量以消化过剩库存，令销售增长下降——即使需求保持相对稳定。

同样的，当行业进入低谷时，芯片制造商可能会低估需求，从而生产不足。简而言之，过度调整生产水平会导致销售增长波动，这是半导体行业周期性的特征。

尽管如此，半导体行业变得不再像过去那样高度周期性（更偏向结构性）。近期的下行周期亦显示出与过去相比销售下滑幅度较小，上行周期的增长速度远超这些萎缩幅度。

仍未过于高估

如今半导体几乎无处不在，被大量用于各种应用中（如自动驾驶汽车、数据中心和物联网设备），远远超出过去主要应用于电脑等少数应用。终端产品种类繁多，有助于减轻任何单一细分市场衰退的影响，使行业的周期性波动减弱。

此外，半导体的下行周期不会永久持续。历史表明，在每一次下行之后，芯片销售都会达到比以往更高的水平，这很可能得益于行业背后的结构性利好因素。我们相信半导体的长期增长前景仍然稳健，而芯片销售将继续呈上升趋势。

鉴于长期前景如此明朗，我们相信芯片股可以继续带来可观回报。尽管今年股价表现优异，令估值变得更加昂贵，但仍未过于高估，尤其是其平均盈利增长水平每年约为30%。

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马股再下跌 危险信号还是买入良机?/奕帆丰顺

2025年03月20日
大马股市 马股
彭博社

自2025年初以来，马来西亚股市经历了剧烈波动，持续面临外资流出。

截至2025年3月11日，富时隆综合指数、富时大马全股项指数和富时大马小型股指数年初至今分别下跌5.0%、7.7%和13.4%。

全球紧张局势加剧以及贸易政策的不确定性削弱了投资者情绪，导致国内股市出现大规模外资流出。

市场的下行趋势始于拜登政府收紧人工智能（AI）芯片出口管制，以遏制中国人工智能科技发展，并将马来西亚列为“第二类国家”（Tier 2），使其两年内的图形处理单元（GPU）进口量仅限于5万个。这一政策打击了投资者对马来西亚AI数据中心的乐观预期，引发了AI及数据中心相关股票的抛售潮。

此外，作为一个以出口为导向的国家，马来西亚去年的出口占国内生产总值（GDP）比重高达71%。在全球经济前景不明朗的背景下，报复性及对等关税的谈判进一步削弱了本地股市情绪。

在上述宏观经济环境的影响下，自去年10月以来，马来西亚股市持续遭遇大规模外资撤离，导致股市进一步下滑。

尽管如此，我们认为此次抛售主要由避险情绪驱动，外资重新转向更安全的资产，并在黄金、中国和欧洲市场等之前超卖的市场中寻找机会。

东盟有下行风险

尽管芯片出口管制对马来西亚的数据中心相关股票造成了压力，但预计对马来西亚数码化进程的整体影响很小。这是因为马来西亚的大多数数据中心主要用于标准服务器或公有云服务，专注于媒体处理和云存储，而非用于运行AI大型语言模型（LLM）。

因此，它们并不依赖最先进的AI芯片，因此芯片出口限制的影响将主要集中在高端数据中心的发展上。

有鉴于此，我们认为马来西亚数据中心建设所面临的阻力较小。

自特朗普上台以来，关税一直是全球经济讨论的热点。目前的全球贸易紧张局势对几乎所有国家都构成下行风险，马来西亚（其主要贸易伙伴为中国、新加坡和美国）也不例外。

不过，目前为止，特朗普政府宣布的经济政策尚未对马来西亚经济产生直接影响。

此外，东盟市场出现抛售潮，原因是美国威胁在4月对进口芯片、汽车及制药产品征收新关税，给整个地区带来风险。东盟在美国芯片相关产品（如集成电路和半导体设备）进口中占有相当大的市场份额。

只是谈判

尽管如此，我们认为特朗普的关税策略更像是一种谈判手段，而非真正意图实施大规模关税，因为这同样可能伤害美国经济。

这一点可以从美国对加拿大和墨西哥的关税推迟实施，以及对两国汽车制造商提供为期一个月的25%关税豁免中看出端倪。

总体而言，马来西亚股市近期下跌主要受拜登政府芯片出口管制及全球贸易紧张局势的影响，导致市场情绪承压，引发大规模外资流出。这一宏观经济阻力不仅影响马来西亚股市，也影响了其他东盟国家。

尽管不确定性仍存，我们认为市场的反应过度，因为马来西亚的经济基本面并未恶化，仍然具备投资价值。

大马基本面仍稳健

尽管市场在持续的关税讨论中可能出现波动，我们认为在应对迄今宣布的关税时，优先关注国内经济基本面仍然至关重要，同时等待潜在的对等性关税及行业相关关税的进一步明确。

失业率低

在此背景下，我们建议投资者保持镇定，专注于基本面。

马来西亚国内经济基本面依然强劲。

尽管外部挑战持续存在，但政府举措、稳健的消费者支出以及战略性投资的结合，预计将有助于缓解风险并保持经济势头。

目前，马来西亚的失业率仍处于3.1%的低水平，劳动参与率为70.6%，高于新加坡（68.6%）、越南（69%）和印尼（69.3%）等地区同侪。

未来若实施包括最低工资调整、公务员薪资上调、灵活的退休基金提取以及现金发放计划等政策，将继续保持零售销售的稳定增长。

此外，稳定增长的外国游客数量也有望进一步推动经济活动。

除了国内需求外，马来西亚仍吸引强劲的投资流入，去年获批的投资总额达3785亿令吉，按年增长14.9%。

科技巨头长期投资承诺

此外，全球科技巨头纷纷表达对马来西亚的长期承诺。政府亦积极推动经济战略，其中包括昌明经济框架、国家能源转型路线图（NETR）、2030年国家工业大蓝图（NIMP 2030）和国家半导体战略（NSS），继续吸引高附加值投资与合作。

例如，马来西亚与安谋控股（Arm Holdings）于3月5日签署了一项为期10年的合作协议，旨在推动马来西亚从后端组装向前端芯片设计的转型。

本地机构成重要买家

此外，柔佛-新加坡特别经济区（JS-SEZ）等催化因素也将促进跨境贸易和投资，使马来西亚在东南亚地区的经济地位更为突出。

此外，截至3月6日，在过去几周的市场动荡期间，本地机构投资者成为马来西亚股市的重要买家。其中，雇员公积金（EPF）和退休基金（KWAP）分别净买入4.89亿令吉和7752万令吉，为市场提供了稳定支撑。

此外，财政部承诺将80%的EPF年度投资配置于国内市场，并促使主要本地机构将资金回流至马币，预计将成为马来西亚股市复苏的催化剂。

尽管全球贸易紧张局势和关税不确定性仍存，但我们认为马来西亚稳定的政策、宽松的货币立场以及机构投资者的支持，将为市场抵御外部冲击提供了缓冲，使其能够适应外部挑战，同时在全球市场中保持竞争力。

总体而言，我们建议投资者关注基本面良好的公司，并将近期市场动荡视为受地缘政治市场紧张局势引发的暂时低迷。

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