芯片股表现续亮眼/奕帆丰顺
过去五年，芯片股的表现可谓辉煌，涨幅已经超过三倍。除了股价，基本面也显示出芯片行业前景明朗。
芯片股表现优异，而我们认为其能够继续带来可观回报，并再次强调半导体将成为本十年表现最佳的行业之一。原因如下：
大趋势推动需求
半导体是现代科技的基础；随着全球继续向数码化转型，我们预计芯片需求将呈指数级增长。除了半导体应用增多（如人工智能、电动汽车和智能设备）外，不断上升的硅含量亦是推动半导体需求强劲的另一个重要因素。
例如，美光（Micron）表示电脑制造商正开始推出配备人工智能功能的新型电脑。这些支持人工智能的电脑需要额外的DRAM容量，入门级电脑至少需要16GB，高端电脑需要24GB及以上，而目前电脑的平均DRAM容量仅为12GB。
此外，支持人工智能的智能手机继续成为移动DRAM需求增长的强大驱动力。苹果最新两代iPhone（15和16）配备了Apple Intelligence功能，DRAM容量明显高于前代机型。据传，定于 2025 年发布的iPhone 17 Pro拥有12GB DRAM，比iPhone 16多了1.5倍。
从更广泛的角度来看，芯片需求的增长可能会受到人工智能等结构性大趋势的推动。人工智能可以说是该行业自2000年代末智能手机问世以来出现的最大变革。
鉴于人工智能拥有巨大潜力，大型科技公司纷纷加大支出，购买价值数十亿美元的人工智能芯片。
这一激增为英伟达（NVIDIA）等公司的命运做出了巨大贡献，该公司的数据中心营收在2024年第三季创下308亿美元的历史新高，比去年增长了112%。
全球在人工智能上的支出并没有放缓的迹象。大型科技公司仍在向人工智能投入大规模资金。
即便在2024 年增长超过45%，四大互联网公司的综合资本支出预计今年将增长15%。
除了直接从芯片制造商那里购买外，微软（Microsoft）和Meta等大型科技公司亦在开发自己的定制人工智能芯片，从长远来看，这可能对台积电等代工厂有利。
正如过去的互联网和智能手机革命一样，我们预计人工智能革命将在未来为芯片制造商创造重大机遇。
各国政府大力支持
除了这些结构性大趋势外，半导体公司亦受益于公共行业的大力支持。
全球各国政府认识到半导体在经济增长和国家安全中的战略重要性，正在投入巨额资金和资源来支持该行业的发展。
美国拜登政府发起了《芯片与科学法》，以增强美国在半导体制造业（尤其是先进半导体）竞争力。美国的目标是在2030年生产出全球20%的最先进芯片。
亚洲方面，由于近年来美国对中国实施的愈加严厉的制裁，中国将发展国内半导体能力作为其最大的国家优先事项之一。
当地政府的支持主要来自中国集成电路产业投资基金，该基金在前两个阶段共筹集了超过400亿美元的资金；第三阶段预计将带来475亿美元的巨额投资，计划从现在开始持续到2039年。
日本亦在经历一场芯片复兴，公共和私营行业均进行了新的投资。
日本政府与日本主要企业合作成立了本土芯片制造商Rapidus，目标是在2027年生产2纳米芯片。
有鉴于此，各国政府的大力支持是半导体行业的另一个重要催化剂。
下行周期是机遇
“有涨必有跌”—— 这一原则在半导体行业的周期性中尤为适用。
虽然芯片行业目前正处于发展的高峰期，但该行业始终在上下行周期中交替变化。
半导体周期本质上是由销售增长波动所驱动，而销售增长波动源于供需动态的不平衡。这种不平衡是由生产水平过多或不足所致。
当市场形势良好时，芯片制造商往往会高估需求，在产能上投入大量资金，生产出超过市场吸收能力的产品。随着库存累积，高水平的生产最终变得不可持续，导致供应过剩。当这种情况发生时，芯片制造商会削减价格并减少产量以消化过剩库存，令销售增长下降——即使需求保持相对稳定。
同样的，当行业进入低谷时，芯片制造商可能会低估需求，从而生产不足。简而言之，过度调整生产水平会导致销售增长波动，这是半导体行业周期性的特征。
尽管如此，半导体行业变得不再像过去那样高度周期性（更偏向结构性）。近期的下行周期亦显示出与过去相比销售下滑幅度较小，上行周期的增长速度远超这些萎缩幅度。
仍未过于高估
如今半导体几乎无处不在，被大量用于各种应用中（如自动驾驶汽车、数据中心和物联网设备），远远超出过去主要应用于电脑等少数应用。终端产品种类繁多，有助于减轻任何单一细分市场衰退的影响，使行业的周期性波动减弱。
此外，半导体的下行周期不会永久持续。历史表明，在每一次下行之后，芯片销售都会达到比以往更高的水平，这很可能得益于行业背后的结构性利好因素。我们相信半导体的长期增长前景仍然稳健，而芯片销售将继续呈上升趋势。
鉴于长期前景如此明朗，我们相信芯片股可以继续带来可观回报。尽管今年股价表现优异，令估值变得更加昂贵，但仍未过于高估，尤其是其平均盈利增长水平每年约为30%。
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重新审视日本股市/奕帆丰顺
在4月2日“解放日”急剧下跌后，日经225指数（Nikkei 225）强劲反弹，呈现出V型复苏。然而，由于美元相对疲软以及关税引发的避险货币流入日元，美元兑日元汇率年初至今仍出现下跌。
日经225指数（价格加权）跌幅更大，而市值加权的东证指数（TOPIX），尤其是大型出口股（TOPIX 30）和小型股（TOPIX Small 500），尽管日元年初至今有所上涨，但其受到的影响较小，表明日本市场基本面依然稳固。
日本是否受到了冲击？我们尚未看到经济增长势头明显减弱，虽出现放缓迹象，但企业盈利依然保持韧性。近期利润疲软似乎更多是周期性而非结构性因素，这可能是企业预期需求减弱，并准备应对潜在的关税相关干扰，令企业投资谨慎回落所致。
日本制造业的营业利润在经历后疫情复苏期间的超常增长后，正逐步恢复正常水平。尽管总体趋势依旧稳健，但该行业的利润占比正在回归长期平均水平，表明盈利增长将继续，但增速有所放缓，且未来外部不利因素的影响逐渐显现。
7月加息几率不大
市场再次出现“在谣言中买进，在新闻中卖出“的现象。
近期由关税新闻和特朗普推文引发的抛售掩盖了宏观利好因素，加剧了市场波动，并限制了日本央行采取大胆行动的灵活性。在这一脆弱的环境下，当地央行可能采取谨慎态度，以避免进一步引发市场恐慌。
日本虽并非动荡的中心，但也未能幸免。恐慌性抛售甚至拖累了出口和金融等基本面强劲的行业，主要受日元大幅升值和外汇交易损失担忧的影响。
我们预计今年还会加息两次，并将利率提高至1%。由于新的关税风险扰乱了通胀前景，市场对5月加息的预期推迟至7月。
通胀似乎被高估
市场的部分观点认为下一次加息可能推迟至2026年1月，原因是在市场情绪脆弱和食品成本飙升的背景下加息，可能会导致日元大幅反弹，并损害出口领域。
宏观数据也并未显示加息的紧迫性。整体通胀率似乎被高估，主要是大米价格自去年3月以来在供应紧张的情况下几乎翻倍上涨。这延缓了实际工资增长的复苏，短期内难以转正，除非食品成本压力缓解并且政府激励措施发挥作用。
尽管如此，通胀进展令人鼓舞。消费者物价指数已突破3%，为数月维持在2%水平后的积极变化。这一转变最初得益于去年6月政府取消了公用事业补贴。
然而，随着这些补贴现已部分恢复且能源价格走弱，通胀压力可能在短期内再次减轻，部分抵消食品成本上涨的影响。
工资方面，自2月份奖金发放后，增长势头已略有停滞，因为大多数企业保持谨慎态度。许多企业不愿提高基本工资或投入提高生产力的投资，而是选择采取观望态度。
关税威胁和地缘政治风险对盈利前景带来了长期不确定性，尤其对依赖出口的企业。
首季盈利虽稳健
前景仍不明朗
虽然我们预计第一季业绩将保持乐观，但未来几个季度的前景仍不明朗。
由于美国关税政策仍在不断变化，2025财年的业绩指引将成为关注的焦点。
日本企业的盈利预测通常较为保守，且在全球充满不确定性的情况下，今年的指引或比往年更为谨慎。
去年，TOPIX上市公司的初始净利润指引仅显示下降1%。今年3月的短观调查显示，2024财年的初始利润预期下降3.8%，2025财年则下降1.3%。
尽管调查截止于3月，但这些数据可能并未完全反映新关税的影响。因此，我们预计未来几周的业绩指引较为谨慎，甚至可能下调。
关税、美国经济衰退风险以及日元走强均对海外需求驱动型行业构成不利影响。因此，我们更看好以国内需求为主的公司，因为这些公司受外部冲击的影响较小。
房地产、资讯与通信、交通运输和物流行业的商业环境依然良好。零售业信心正在反弹。
制造业方面，对重型机械行业的信心依然强劲，该行业通常受到资本支出周期和基础设施项目的支撑。
短观调查：企业保持谨慎
2025年3月日本央行短观调查提供了企业信心状况。2025财年的销售预期放缓至1.0%，表明企业在全球不确定性下保持谨慎。
2024年的经常性利润（日本类似于营业利润但范围略广的关键指标）预期由-4.0%大幅上调至2.6%，反映出利润率意外回升。然而，2025年的预期仅增长0.2%，显示出成本压力增加和定价能力减弱。
（注：日本经常性利润是指企业在持续经营活动中获得的核心收益，通常用作衡量企业健康状况的关键指标，与营业利润相似，但包含了一些经常性非营业项目（如利息收入、权益法收入），因此范围较宽。）
2024财年制造业利润率由10.6%上升到11.5%，显示出利润率正在改善，但2025年可能会略微恢复正常。2024年制造业净利润增长预计为6.8%，高于非制造业的1.2%。
制造业复苏的迹象表明，如果关税压力缓解，我们可能会看到进一步的上调，使2025财年增长进入低个位数水平。
然而，资本支出趋势反映出市场仍持谨慎态度。在2024年计划下调2.3%后，总投资仍保持强劲增长（13.4%），但这一增速在2025财年将放缓至3.1%。
今年的软件投资虽仍保持健康水平，但预计明年将大幅放缓，暗示在关税相关的不确定性下，数字资本支出可能已经提前进行了。
日元增值是福还是祸？
我们认为，在贸易和增长前景黯淡以及持续的地缘政治紧张局势下，避险资金持续流入将支撑美元兑日元汇率在2025年底前突破135水平。
虽然我们预计日本将再进行两次加息，但这些举措可能会是渐进且审慎的，以避免引发套利交易的急剧平仓。
假设日元兑美元汇率在年初至今强劲上涨10%至142（简单回测显示潜在升值幅度为14%）之后，到2025年底保守升值5%，我们估计日经225指数的盈利将受到-5.8%的拖累。
大约一半的压力将来自非消费必需品板块（例如丰田、索尼、迅销、本田、电装）以及科技板块（例如基恩士、东京电子、富士通）。
我们采用未经税前调整的每股盈利-5.8%的估计值，以更全面地反映来自宏观不利因素和汇率方面的更大下行风险。
由于日本股市基准指数中出口占比较大，且主要由汽车制造商、机械和精密设备行业主导，我们认为指数收益可能会受到更大冲击。
这一冲击主要来源于关税压力、全球需求放缓以及市场情绪驱动的估值倍数压缩等多重因素的共同作用。
鉴于这些不确定性因素的层层叠加，选择一个较高的预估值可以更好地防范潜在的不利影响。
日本股市仍受看好
对于长期投资的投资者来说，日本的宏观环境仍具吸引力。
小型股值得再次关注。在近期的抛售潮中，小型股的跌幅较小，并可能受益于稳定的工资增长、恢复的公用事业补贴以及较低的能源价格等因素，支撑了国内的可自由支配支出。
此外，由于美元走弱以及日本央行在避免直接干预方面表现出的耐心，日元仍有进一步走强的空间。过去六个月日本央行未进行干预，表明其愿意让市场自行调整，这可能提升日元回报，为马来西亚投资者带来潜在的外汇收益。
日本市场以其稳健和持续发展的特质，形成了与全球市场波动形成对比的独特投资机会。
从“ikigai”的哲学方面来看，投资决策应当综合考虑自身的热情、能力、投资的实际关联性及预期收益。
日本体现了这种平衡；它鼓励投资者不仅仅着眼于当下的市场表现，更要看到其潜在的长期发展趋势和前景。
这就是“ikigai”的精髓——或许也是通往更有意义投资组合的途径。
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