疫情对美元的冲击/Project Syndicate

在疫情的时代中,时间的运转仿佛被按了快进键。2019冠状病毒病的感染率是如此,为研制疫苗的科研工作亦是分秒必争。

目前,受疫情影响的经济体也正快速地经历着变革性的发展。由封锁政策引发的经济衰退,在短短两个月内使全球经济活动几乎陷入停滞。在此基础上,民众也希望能在解除封闭后以同样的速度重启经济,进而开启“V-型”经济复苏。

然而,事情可能没有那么简单。经济的停滞,传统意义上与资本大量流出新兴市场的现象有着紧密联系。这往往也暴露出根深蒂固的结构性问题,而这些因素皆有可能损害经济复苏。

再者,为了应对长期以来的失衡状态,经济的停滞还有可能引发资产价格的剧烈波动。

深受疫情冲击的美国经济亦是如此。针对疫情冲击而出台的大规模财政刺激计划,也是有其代价的。人们普遍以为,目前近零的利率将能抑制偿债成本的增长,因此预算赤字无关紧要。

然而,钱不会凭空而来,天下也没有免费午餐,人们也必将为此付出相应的代价。原已低迷的国内储蓄率已经出现了负净值,并且可能导致前所未有的经常账户赤字和美元价值的大幅下跌。

事实上,没有一个国家能够低估存款的重要性,而储蓄率终究影响到长期的经济发展前景。即使是美国也是如此——尽管它经常将自己视为特例,并且惯于忽视经济规律。

世事万物没有什么是一成不变的。疫情所带来的危机,对于以长期以来通过低储蓄率运转的美国来说,将是一个特别沉重的打击。

在疫情扩散之际,美国的国内净储蓄率——家庭、企业和政府部门经贬值调整后的储蓄总和——仅占国民收入的1.4%,即回落至2011年末危机后的低点。对此,最常见的借口是,美国人从不存钱,因此也没有为其操心的理由。

事实并非其然。1960年到2005年的45年间,美国的净国民储蓄率平均为7%。而在20世纪60年代,也就是长期以来被认为是由二战后生产力主导、美国经济增长的最强劲时期,净储蓄率平均居然高达11.5%。

从国外借入盈余储蓄

改用净额计算所反映的景象,应该引起人们的重视。若使用先前的净计量计算,2020年第一季度国内储蓄总额占国民收入的17.8%,低于1960年至2005年45年间21%的正常水平。

相比之下,如今改用净额计算,所呈现的景象更加糟糕。这反映了另一令人担忧的现象: 美国正在快速迈入老龄化,生产性资本存量也逐渐淘汰。

在此,经常账户和美元发挥了作用。美国的储蓄率低,但同时希望继续投资和增长,因此最常用的办法就是从国外借入盈余储蓄,并通过长期保持经常账户赤字,以吸引外资。

美元作为世界主要储备货币占据优势地位,因此这种借款方式通常能以极具吸引力的条款获取融资。再者,这种手法通常不涉及任何利率或汇率的让步,因此不存在因需补偿外国投资者所带来的风险。

然而,这也都是陈年往事。在疫情时代,以往的处事方式已不再管用。

在目前经济几乎处于前崩盘式自由落体之际,美国国会以异乎寻常的速度采取行动,提供救助。

据国会预算办公室预计,在2020-2021年,联邦预算赤字将平均占国内生产总值的14%,而这个赤字也是前所未有的。

美储蓄率或跌至负10%

此外,尽管目前仍存在政治性争议,美国在未来还有可能继续推出额外的财政刺激措施。因此,净国内储蓄率也预计持续深入负值区间。

此前,这种情况只发生过一次,也就是在2008-09年全球金融危机期间及其后。当时,从2008年第二季度到2010年第二季度间,净国民储蓄平均占国民收入的负1.8%,而联邦预算赤字平均占国内生产总值的10%。

在疫情时代,净国民储蓄率很可能在未来2-3年内跌至负5%至负10%。这意味着,储蓄不足的美国经济正在走向储蓄清算的边缘。

美国目前面临着前所未有的国内储蓄压力,因此可能会扩大美国对剩余外资的需求,导致经常账户赤字急剧扩大。自1982年以来,根据广义上的指标显示,财政赤字平均占国内生产总值的2.7%。

接下来的赤字也有可能打破2005年第四季度录得的6.3%纪录水平。美国因储蓄不足急需庞大的外来资本,而此刻的重要问题在于,外国投资者是否会以此作为交换条件,借机要求美国作出让步?

美元最多下跌35%

答案的关键取决于,是否应继续保留美元作为世界主要储备货币的问题上。这个问题,也已经被讨论过无数次了。不同的是,在疫情时代的快进模式中,我们或许能够更早地得出答案。

目前,美国正在引领世界迈向保护主义、去全球化和强硬脱钩的前景。它在世界外汇储备中所占的份额已经从2000年略高于70%的水平,下降至现今略低于60%的水平。

现今,美国在疫情防控失败,系统性种族主义和警察暴力执法的历史也引发了一波变革性的民间动乱。

在此背景下,尤其是与其他主要经济体相比,我们有理由相信,低储蓄带来的压力、连同经常账户的失衡最终将对美元和美国利率造成进一步的打击。

目前,有鉴于美国在应对通货膨胀的缓慢反应,以及美联储保持其异常宽松的货币政策立场,美国更有可能通过货币而非利率的手法实现经济复苏。就此,我预计在未来2-3年里,美元最多可能下跌35%。

尽管令人震惊,美元如此大幅度下跌也并非史无前例。美元的实际有效汇率曾在1970年至1978年间下降了33%,在1985年至1988年间下降了33%,并在2002年至2011年间下降了28%。

最终,中国或许是冠病疫情的发源地,但疫情期间的货币冲击,看来是由美国所导致的。

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