市场陷长期不确定/奕帆丰顺
“解放日”（Liberation Day）终于来临，但这项贸易行动并不是一件令人愉快的事情。
美国总统特朗普 (Donald Trump) 刚刚进一步升级了全球贸易战，对所有进口商品征收10%的统一关税。
此外，他还宣布对60个被视为“最严重违规者”的国家实施对等关税，其中对中国征收34%的对等关税，对欧盟征收20%。
对于中国来说，这项对等关税将在原有20%的基础上叠加，总税率将高达惊人的54%。
特朗普的最新举措出乎许多人意料，其严重程度甚至超越了几天前最悲观的贸易政策预期。在您惊慌失措、匆忙调整投资组合之前，我们建议您保持冷静。
在美国总统特朗普（Donald Trump）在“解放日”宣布全面加征关税，加剧贸易紧张局势后，标普500指数上周四下跌4.84%。
对等关税极为激进
投资者原本期望特朗普会采取较为温和的关税策略，但这一希望迅速破灭。特朗普不仅对所有美国进口商品加征10%的基础关税，还对与美国贸易逆差最大的约60个国家额外征税。这包括对中国征收34%的对等关税，使对中国的总关税达到54%，略低于特朗普在竞选连任期间承诺的60%。
10%的统一关税将于4月5日生效，而更高的对等关税将于4月9日生效。与此同时，汽车关税已于4月3日生效。加拿大和墨西哥未被纳入新关税范围，但不符合《美墨加协定》（USMCA）的商品仍需缴纳25%的关税。
总体而言，彭博经济研究的数据显示，美国的平均有效关税税率已由2024年的2.3%上升至22%，创一个多世纪以来的最高水平。
美消费者恐吃不消
特朗普最新的关税举措给美国经济增长带来了进一步的下行风险，并加剧了通胀的上升压力。与他认为国外将承担成本的信念相反，关税实际上是由进口商承担的，而进口商通常会将负担转嫁给美国消费者。
由于美国缺乏替代所有进口商品的制造能力，消费者别无选择，只能支付更高的价格。价格上涨可能会导致需求减少，而消费支出占国内生产总值（GDP）的近70%，如果关税在较长一段时间内保持在目前的高位，美国GDP可能出现萎缩。
除了宣布新关税外，特朗普取消了“最低限度豁免”规定。该政策此前允许价值不超过800美元的包裹从中国和香港免税进入美国。此项变动将对注重价格的消费者造成冲击，尤其是那些直接从 Temu和Shein等中国折扣平台进口廉价商品的消费者。
逢低买入需注重选择
罗斯柴尔德有句名言，“当街上血流成河时，就是买入的时机”。虽然这句逆向投资格言在今天和18世纪一样具有现实意义，但我们建议在逢低买入时采取选择性策略。投资者应关注那些股价下跌更多是由市场情绪而非盈利可能大幅恶化所驱动的高质量公司。
例如，零售商可能会面临巨大的盈利压力，因为特朗普对主要亚洲市场征收的关税破坏了他们此前将生产转移出中国的努力。Lululemon 40%的产品在越南生产，17%在柬埔寨生产；而耐克50%的鞋子在越南生产，18%在中国生产。
我们更青睐那些盈利与长期结构性趋势（如人工智能、数码化）相关的行业，因为这些行业的需求更具持续性。这类企业包括半导体产业及更广泛的科技行业的公司。
软件公司更具韧性
在科技行业中，软件公司（如Alphabet、Meta、微软）可能比苹果（Apple）等硬件公司更具韧性，因为苹果公司将制造业务外包给了面临高额对等关税的亚洲国家，其中包括中国、印度和越南。
换言之，虽然苹果的盈利可能面临短期压力，但其强劲的资产负债表应能提供足够的韧性以应对挑战，并维持股票回购计划，从而对股价形成支撑。
另一个受关注的科技股是亚马逊（Amazon），该公司在其电商平台上销售的商品高度依赖中国第三方商家。尽管亚马逊的销售额可能会放缓，但我们预计其亚马逊网络服务 (AWS) 和广告业务的持续增长将抵消这一影响。
此外，取消“最低限度豁免”规定反而可能提升Amazon的相对吸引力，使Temu与Shein的商品变得不那么具备价格优势。
中美贸易战升级
半导体行业暂时获得喘息机会，因为芯片并未纳入最新一轮关税。这意味着英伟达等美国公司暂时不受特朗普对台湾征收32%芯片进口关税的影响。
然而，特朗普在关税公告发布后，在“空军一号”专机上接受采访时表示，针对海外制造芯片“很快会开征”。
尽管如此，我们预计在当前的半导体上升周期中，全球芯片需求仍将保持强劲，MVSMHTR指数中的核心持股（如英伟达、台积电、AVGO、阿斯麦）有望在2025至2027年实现双位数以上的盈利增长。
此次对等关税公告并未带来明确的解决方案，反而为全球贸易格局注入了重大不确定性。关税取消缺乏明确时间表，并取决于特朗普对“贸易逆差缓解”主观评估，令市场陷入长期的不确定状态。
此外，鉴于关税将为其减税计划部分筹资，目前尚不清楚特朗普愿意在多大程度上进行谈判。
中国和欧盟等主要贸易伙伴采取的反制措施，也可能导致贸易进一步升级。
尽管如此，我们仍然认为美国市场存在机会，并建议投资者对投资采取精选投资策略。
编按：此文撰写于特朗普最新宣布之前。根据特朗普的最新宣布，对除中国外的部分国家暂停实施新关税90天，在此期间将关税降至10%；而中国的关税提高至125%。
重新审视日本股市/奕帆丰顺
在4月2日“解放日”急剧下跌后，日经225指数（Nikkei 225）强劲反弹，呈现出V型复苏。然而，由于美元相对疲软以及关税引发的避险货币流入日元，美元兑日元汇率年初至今仍出现下跌。
日经225指数（价格加权）跌幅更大，而市值加权的东证指数（TOPIX），尤其是大型出口股（TOPIX 30）和小型股（TOPIX Small 500），尽管日元年初至今有所上涨，但其受到的影响较小，表明日本市场基本面依然稳固。
日本是否受到了冲击？我们尚未看到经济增长势头明显减弱，虽出现放缓迹象，但企业盈利依然保持韧性。近期利润疲软似乎更多是周期性而非结构性因素，这可能是企业预期需求减弱，并准备应对潜在的关税相关干扰，令企业投资谨慎回落所致。
日本制造业的营业利润在经历后疫情复苏期间的超常增长后，正逐步恢复正常水平。尽管总体趋势依旧稳健，但该行业的利润占比正在回归长期平均水平，表明盈利增长将继续，但增速有所放缓，且未来外部不利因素的影响逐渐显现。
7月加息几率不大
市场再次出现“在谣言中买进，在新闻中卖出“的现象。
近期由关税新闻和特朗普推文引发的抛售掩盖了宏观利好因素，加剧了市场波动，并限制了日本央行采取大胆行动的灵活性。在这一脆弱的环境下，当地央行可能采取谨慎态度，以避免进一步引发市场恐慌。
日本虽并非动荡的中心，但也未能幸免。恐慌性抛售甚至拖累了出口和金融等基本面强劲的行业，主要受日元大幅升值和外汇交易损失担忧的影响。
我们预计今年还会加息两次，并将利率提高至1%。由于新的关税风险扰乱了通胀前景，市场对5月加息的预期推迟至7月。
通胀似乎被高估
市场的部分观点认为下一次加息可能推迟至2026年1月，原因是在市场情绪脆弱和食品成本飙升的背景下加息，可能会导致日元大幅反弹，并损害出口领域。
宏观数据也并未显示加息的紧迫性。整体通胀率似乎被高估，主要是大米价格自去年3月以来在供应紧张的情况下几乎翻倍上涨。这延缓了实际工资增长的复苏，短期内难以转正，除非食品成本压力缓解并且政府激励措施发挥作用。
尽管如此，通胀进展令人鼓舞。消费者物价指数已突破3%，为数月维持在2%水平后的积极变化。这一转变最初得益于去年6月政府取消了公用事业补贴。
然而，随着这些补贴现已部分恢复且能源价格走弱，通胀压力可能在短期内再次减轻，部分抵消食品成本上涨的影响。
工资方面，自2月份奖金发放后，增长势头已略有停滞，因为大多数企业保持谨慎态度。许多企业不愿提高基本工资或投入提高生产力的投资，而是选择采取观望态度。
关税威胁和地缘政治风险对盈利前景带来了长期不确定性，尤其对依赖出口的企业。
首季盈利虽稳健
前景仍不明朗
虽然我们预计第一季业绩将保持乐观，但未来几个季度的前景仍不明朗。
由于美国关税政策仍在不断变化，2025财年的业绩指引将成为关注的焦点。
日本企业的盈利预测通常较为保守，且在全球充满不确定性的情况下，今年的指引或比往年更为谨慎。
去年，TOPIX上市公司的初始净利润指引仅显示下降1%。今年3月的短观调查显示，2024财年的初始利润预期下降3.8%，2025财年则下降1.3%。
尽管调查截止于3月，但这些数据可能并未完全反映新关税的影响。因此，我们预计未来几周的业绩指引较为谨慎，甚至可能下调。
关税、美国经济衰退风险以及日元走强均对海外需求驱动型行业构成不利影响。因此，我们更看好以国内需求为主的公司，因为这些公司受外部冲击的影响较小。
房地产、资讯与通信、交通运输和物流行业的商业环境依然良好。零售业信心正在反弹。
制造业方面，对重型机械行业的信心依然强劲，该行业通常受到资本支出周期和基础设施项目的支撑。
短观调查：企业保持谨慎
2025年3月日本央行短观调查提供了企业信心状况。2025财年的销售预期放缓至1.0%，表明企业在全球不确定性下保持谨慎。
2024年的经常性利润（日本类似于营业利润但范围略广的关键指标）预期由-4.0%大幅上调至2.6%，反映出利润率意外回升。然而，2025年的预期仅增长0.2%，显示出成本压力增加和定价能力减弱。
（注：日本经常性利润是指企业在持续经营活动中获得的核心收益，通常用作衡量企业健康状况的关键指标，与营业利润相似，但包含了一些经常性非营业项目（如利息收入、权益法收入），因此范围较宽。）
2024财年制造业利润率由10.6%上升到11.5%，显示出利润率正在改善，但2025年可能会略微恢复正常。2024年制造业净利润增长预计为6.8%，高于非制造业的1.2%。
制造业复苏的迹象表明，如果关税压力缓解，我们可能会看到进一步的上调，使2025财年增长进入低个位数水平。
然而，资本支出趋势反映出市场仍持谨慎态度。在2024年计划下调2.3%后，总投资仍保持强劲增长（13.4%），但这一增速在2025财年将放缓至3.1%。
今年的软件投资虽仍保持健康水平，但预计明年将大幅放缓，暗示在关税相关的不确定性下，数字资本支出可能已经提前进行了。
日元增值是福还是祸？
我们认为，在贸易和增长前景黯淡以及持续的地缘政治紧张局势下，避险资金持续流入将支撑美元兑日元汇率在2025年底前突破135水平。
虽然我们预计日本将再进行两次加息，但这些举措可能会是渐进且审慎的，以避免引发套利交易的急剧平仓。
假设日元兑美元汇率在年初至今强劲上涨10%至142（简单回测显示潜在升值幅度为14%）之后，到2025年底保守升值5%，我们估计日经225指数的盈利将受到-5.8%的拖累。
大约一半的压力将来自非消费必需品板块（例如丰田、索尼、迅销、本田、电装）以及科技板块（例如基恩士、东京电子、富士通）。
我们采用未经税前调整的每股盈利-5.8%的估计值，以更全面地反映来自宏观不利因素和汇率方面的更大下行风险。
由于日本股市基准指数中出口占比较大，且主要由汽车制造商、机械和精密设备行业主导，我们认为指数收益可能会受到更大冲击。
这一冲击主要来源于关税压力、全球需求放缓以及市场情绪驱动的估值倍数压缩等多重因素的共同作用。
鉴于这些不确定性因素的层层叠加，选择一个较高的预估值可以更好地防范潜在的不利影响。
日本股市仍受看好
对于长期投资的投资者来说，日本的宏观环境仍具吸引力。
小型股值得再次关注。在近期的抛售潮中，小型股的跌幅较小，并可能受益于稳定的工资增长、恢复的公用事业补贴以及较低的能源价格等因素，支撑了国内的可自由支配支出。
此外，由于美元走弱以及日本央行在避免直接干预方面表现出的耐心，日元仍有进一步走强的空间。过去六个月日本央行未进行干预，表明其愿意让市场自行调整，这可能提升日元回报，为马来西亚投资者带来潜在的外汇收益。
日本市场以其稳健和持续发展的特质，形成了与全球市场波动形成对比的独特投资机会。
从“ikigai”的哲学方面来看，投资决策应当综合考虑自身的热情、能力、投资的实际关联性及预期收益。
日本体现了这种平衡；它鼓励投资者不仅仅着眼于当下的市场表现，更要看到其潜在的长期发展趋势和前景。
这就是“ikigai”的精髓——或许也是通往更有意义投资组合的途径。
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