制造业再引领狮城增长/奕帆丰顺
新加坡贸工部初步估算，新加坡经济在2024年第三季按年增长4.1%，强于预期。这一强劲增长主要得益于制造业的反弹。在经历了2024年上半年的低迷增长后，制造业在8月实现了21%的增长。
这一增长的驱动因素包括半导体产量按年增长54.6%，信息和通讯及消费电子产品产量增长28.6%。
新加坡在半导体价值链下游的重要地位，使其能够充分从当前的半导体上行周期中受益。如今，制造业迎来了新的增长周期。
英伟达（Nvidia）和超威半导体公司（AMD）等上游集成电路设计公司，以及台积电和三星电子等中游代工公司，今年的盈利大幅增长。我们认为这一强劲增长正沿着价值链向下传递，帮助当地企业消化库存，同时推动产量和盈利增长。
一些公司的半导体相关业务，已在2024年上半年开始复苏。例如，半导体设备制造商福根集团（Frencken Group）的2024年上半年收益增长50.3%，这得益于其机电一体化业务部门收入按年增长7.9%以及成本管理改善。
同样的，测试设备制造商杰纬特科技（Grand Venture Technology）的2024年上半年收益增长26.6%，主要受益于半导体业务的强劲销售。
由于库存消化时间延长以及主要客户表现疲软，UMS控股（UMS Holdings）和永科控股（AEM Holdings）等公司2024年上半年的盈利下滑，但我们预计整个行业将在2024年下半年和2025年持续反弹。
出口强劲增长
对人工智能芯片和高性能计算的强劲需求，预计将推动全球半导体行业的进一步复苏，进而带动新加坡电子产品出口强劲增长。这一出口需求将随之促进工业生产，推动整体经济增长。
这一趋势在8月表现尤为明显，当月工业生产强劲增长21.0%，电子出口增长35.1%。新加坡政府正积极扩建晶圆制造园区，以吸引领先的半导体公司，增强其作为半导体枢纽的吸引力。
鉴于这些长期驱动因素以及较低的基数效应，新加坡的制造业将在2024年及其后引领经济增长。
新元强劲缓解通胀
新加坡8月核心通胀率按年上涨至2.7%，高于7月的2.5%。
此次反弹主要是受服务业通胀率上涨3.3%所推动，原因在于假期期间旅行成本增加，而进口的中间商品和最终制成品的整体价格继续下降。尽管通胀有所缓和，但仍存在上行风险。
国内劳动力市场状况强于预期，可能导致工资增长和服务成本再次加速。全球极端天气事件以及持续的地缘政治紧张局势将继续加剧大宗商品价格的波动和上行压力。
此外，去全球化等长期趋势可能加剧供应链的不稳定性并推高成本。
鉴于新加坡经济通胀率高企且增长势头强劲，我们预计新加坡金融管理局（MAS）将在2024年余下时间内保持新元的强势，以缓解进口通胀压力。
MAS在10月的货币政策声明中维持名义有效汇率（S$NEER）政策区间的现行升值率，保持其可波动范围的宽度和中间轴不变。
这表明新元隔夜利率（SORA）虽将与美国联邦基金利率同步变动，但SORA的下降幅度可能较小。即使SORA继续下降，我们预计其仍将高于疫情前的2%水平。
银行业股息诱人
我们预计新加坡三大银行——星展银行、华侨银行和大华银行将保持强劲的盈利。虽然净利息收入（NII）在经济降温的背景下可能有所下降，但下降幅度预计将较为温和。
为规避下行风险，这些银行增加了对长期固定利率资产的投资，并预计2025年将迎来更强劲的再融资活动，原因是自2022年12月起锁定较高固定房贷利率的消费者，其两年锁定期届时将到期。
此外，这些银行通过扩大财富管理服务和收购外国资产，使其净利息收入对利率下降的敏感性降低。
随着新加坡继续吸引大量资金流入（尤其是在中西方之间持续的地缘政治紧张局势下），我们预计财富管理将继续成为非利息收入增长的主要驱动力。
新加坡银行强劲的财务状况，预计将使其在未来两年内将股息收益率维持在5%至6%区间。对于寻求新加坡投资的收益型投资者，我们认为新加坡银行将继续提供具吸引力的股息投资机会。
在这三家银行中，我们特别推荐星展银行和华侨银行，原因是这两家银行的财务状况更好，预计能够实现更高的总回报。
产托全面复苏言之过早
作为新加坡房地产投资信托（S-REIT）的代表性指数，富时海指房地产投资信托指数（FTSE ST REIT Index）自8月以来显著反弹，原因是市场预计美联储将开始降息。
虽然降息为该行业创造了有利的环境，但此次反弹的可持续性仍取决于各个S-REIT的基本面，尤其是在资本管理和收益能力方面的表现。
为了评估10大S-REIT的盈利增长潜力和资产负债表的韧性，我们根据关键标准进行了三项测试：
1.再融资对债务成本的影响：当前的高利率环境对在加息周期之前以较低成本融资的债务构成了再融资风险。星狮物流商产信托（FLCT）的成本可能会大幅增加，幅度估计为57%。
2.资本化率上升对房地产估值的影响：资本化率预计每上升1%，房地产估值将平均下降19%。其中，吉宝信托（KREIT）和新达信托（SUN）受到的影响尤为显著。
3. 资产价值下降对杠杆率的影响：如果资本化率上升1%（导致资产价值下降），KREIT和SUN的杠杆率将超过MAS规定的50%上限。
总结来说，我们认为，自下而上、选择性地关注基本面强劲的优质S-REIT，将是实现超额收益的关键。
我们预计新加坡经济将保持强劲，这主要得益于制造业的复苏，尤其是由半导体行业的回暖周期所推动。此外，新加坡银行有望保持强劲盈利并提供具吸引力的股息收益。
虽然S-REIT的价格有所上涨，但我们仍保持谨慎态度，并建议投资者采取选择性策略，专注于高质量的S-REIT，以应对高利率环境带来的持续挑战。
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重新审视日本股市/奕帆丰顺
在4月2日“解放日”急剧下跌后，日经225指数（Nikkei 225）强劲反弹，呈现出V型复苏。然而，由于美元相对疲软以及关税引发的避险货币流入日元，美元兑日元汇率年初至今仍出现下跌。
日经225指数（价格加权）跌幅更大，而市值加权的东证指数（TOPIX），尤其是大型出口股（TOPIX 30）和小型股（TOPIX Small 500），尽管日元年初至今有所上涨，但其受到的影响较小，表明日本市场基本面依然稳固。
日本是否受到了冲击？我们尚未看到经济增长势头明显减弱，虽出现放缓迹象，但企业盈利依然保持韧性。近期利润疲软似乎更多是周期性而非结构性因素，这可能是企业预期需求减弱，并准备应对潜在的关税相关干扰，令企业投资谨慎回落所致。
日本制造业的营业利润在经历后疫情复苏期间的超常增长后，正逐步恢复正常水平。尽管总体趋势依旧稳健，但该行业的利润占比正在回归长期平均水平，表明盈利增长将继续，但增速有所放缓，且未来外部不利因素的影响逐渐显现。
7月加息几率不大
市场再次出现“在谣言中买进，在新闻中卖出“的现象。
近期由关税新闻和特朗普推文引发的抛售掩盖了宏观利好因素，加剧了市场波动，并限制了日本央行采取大胆行动的灵活性。在这一脆弱的环境下，当地央行可能采取谨慎态度，以避免进一步引发市场恐慌。
日本虽并非动荡的中心，但也未能幸免。恐慌性抛售甚至拖累了出口和金融等基本面强劲的行业，主要受日元大幅升值和外汇交易损失担忧的影响。
我们预计今年还会加息两次，并将利率提高至1%。由于新的关税风险扰乱了通胀前景，市场对5月加息的预期推迟至7月。
通胀似乎被高估
市场的部分观点认为下一次加息可能推迟至2026年1月，原因是在市场情绪脆弱和食品成本飙升的背景下加息，可能会导致日元大幅反弹，并损害出口领域。
宏观数据也并未显示加息的紧迫性。整体通胀率似乎被高估，主要是大米价格自去年3月以来在供应紧张的情况下几乎翻倍上涨。这延缓了实际工资增长的复苏，短期内难以转正，除非食品成本压力缓解并且政府激励措施发挥作用。
尽管如此，通胀进展令人鼓舞。消费者物价指数已突破3%，为数月维持在2%水平后的积极变化。这一转变最初得益于去年6月政府取消了公用事业补贴。
然而，随着这些补贴现已部分恢复且能源价格走弱，通胀压力可能在短期内再次减轻，部分抵消食品成本上涨的影响。
工资方面，自2月份奖金发放后，增长势头已略有停滞，因为大多数企业保持谨慎态度。许多企业不愿提高基本工资或投入提高生产力的投资，而是选择采取观望态度。
关税威胁和地缘政治风险对盈利前景带来了长期不确定性，尤其对依赖出口的企业。
首季盈利虽稳健
前景仍不明朗
虽然我们预计第一季业绩将保持乐观，但未来几个季度的前景仍不明朗。
由于美国关税政策仍在不断变化，2025财年的业绩指引将成为关注的焦点。
日本企业的盈利预测通常较为保守，且在全球充满不确定性的情况下，今年的指引或比往年更为谨慎。
去年，TOPIX上市公司的初始净利润指引仅显示下降1%。今年3月的短观调查显示，2024财年的初始利润预期下降3.8%，2025财年则下降1.3%。
尽管调查截止于3月，但这些数据可能并未完全反映新关税的影响。因此，我们预计未来几周的业绩指引较为谨慎，甚至可能下调。
关税、美国经济衰退风险以及日元走强均对海外需求驱动型行业构成不利影响。因此，我们更看好以国内需求为主的公司，因为这些公司受外部冲击的影响较小。
房地产、资讯与通信、交通运输和物流行业的商业环境依然良好。零售业信心正在反弹。
制造业方面，对重型机械行业的信心依然强劲，该行业通常受到资本支出周期和基础设施项目的支撑。
短观调查：企业保持谨慎
2025年3月日本央行短观调查提供了企业信心状况。2025财年的销售预期放缓至1.0%，表明企业在全球不确定性下保持谨慎。
2024年的经常性利润（日本类似于营业利润但范围略广的关键指标）预期由-4.0%大幅上调至2.6%，反映出利润率意外回升。然而，2025年的预期仅增长0.2%，显示出成本压力增加和定价能力减弱。
（注：日本经常性利润是指企业在持续经营活动中获得的核心收益，通常用作衡量企业健康状况的关键指标，与营业利润相似，但包含了一些经常性非营业项目（如利息收入、权益法收入），因此范围较宽。）
2024财年制造业利润率由10.6%上升到11.5%，显示出利润率正在改善，但2025年可能会略微恢复正常。2024年制造业净利润增长预计为6.8%，高于非制造业的1.2%。
制造业复苏的迹象表明，如果关税压力缓解，我们可能会看到进一步的上调，使2025财年增长进入低个位数水平。
然而，资本支出趋势反映出市场仍持谨慎态度。在2024年计划下调2.3%后，总投资仍保持强劲增长（13.4%），但这一增速在2025财年将放缓至3.1%。
今年的软件投资虽仍保持健康水平，但预计明年将大幅放缓，暗示在关税相关的不确定性下，数字资本支出可能已经提前进行了。
日元增值是福还是祸？
我们认为，在贸易和增长前景黯淡以及持续的地缘政治紧张局势下，避险资金持续流入将支撑美元兑日元汇率在2025年底前突破135水平。
虽然我们预计日本将再进行两次加息，但这些举措可能会是渐进且审慎的，以避免引发套利交易的急剧平仓。
假设日元兑美元汇率在年初至今强劲上涨10%至142（简单回测显示潜在升值幅度为14%）之后，到2025年底保守升值5%，我们估计日经225指数的盈利将受到-5.8%的拖累。
大约一半的压力将来自非消费必需品板块（例如丰田、索尼、迅销、本田、电装）以及科技板块（例如基恩士、东京电子、富士通）。
我们采用未经税前调整的每股盈利-5.8%的估计值，以更全面地反映来自宏观不利因素和汇率方面的更大下行风险。
由于日本股市基准指数中出口占比较大，且主要由汽车制造商、机械和精密设备行业主导，我们认为指数收益可能会受到更大冲击。
这一冲击主要来源于关税压力、全球需求放缓以及市场情绪驱动的估值倍数压缩等多重因素的共同作用。
鉴于这些不确定性因素的层层叠加，选择一个较高的预估值可以更好地防范潜在的不利影响。
日本股市仍受看好
对于长期投资的投资者来说，日本的宏观环境仍具吸引力。
小型股值得再次关注。在近期的抛售潮中，小型股的跌幅较小，并可能受益于稳定的工资增长、恢复的公用事业补贴以及较低的能源价格等因素，支撑了国内的可自由支配支出。
此外，由于美元走弱以及日本央行在避免直接干预方面表现出的耐心，日元仍有进一步走强的空间。过去六个月日本央行未进行干预，表明其愿意让市场自行调整，这可能提升日元回报，为马来西亚投资者带来潜在的外汇收益。
日本市场以其稳健和持续发展的特质，形成了与全球市场波动形成对比的独特投资机会。
从“ikigai”的哲学方面来看，投资决策应当综合考虑自身的热情、能力、投资的实际关联性及预期收益。
日本体现了这种平衡；它鼓励投资者不仅仅着眼于当下的市场表现，更要看到其潜在的长期发展趋势和前景。
这就是“ikigai”的精髓——或许也是通往更有意义投资组合的途径。
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