中国的人民币汇率有开始下跌了。人民币上一次大幅贬值始于2015年下半年，因资本外流激增而触发，尽管中国人民银行多次出手干预，市场仍然经历了一年多的狂乱状态。在2017年初稳定下来之前美元兑人民币汇率已降到大概7的水平。

而最近这次的下跌幅度则更大。在升值一年多之后，人民币在今年第二季开始走弱——6月汇率出现大幅加速下跌，其中人民币兑美元汇率跌幅最大。到目前为止，人民币兑美元已经贬值超过8%。

正如2015至2016年一样，投资者都在忧虑中国经济前景。

由于基础设施投资下降及出口表现不佳，该国GDP增长正在放缓——如今投资者害怕这一趋势可能会被美国发起的针锋性贸易战所强化。

市场没恐慌

有些人甚至担心说如果美国（错误地）认为人民币贬值是为了确保自身贸易优势，那么人民币贬值可能会加剧这场贸易战。

由于中国结构性改革停滞不前，风险也在进一步积累。

尽管中国人民银行将自身政策立场调整为略微放松，但相对从紧的货币政策，金融监管的强化以及旨在支持更广泛去杠杆化和遏制房价增长的规定也引发了对房地产和其他资产泡沫即将破裂的担忧。

加上其他新兴经济体不断上升的风险，也无怪乎投资者会越来越精神不定了。

但与上一轮人民币贬值形成鲜明对比的是，投资者并未表现恐慌。

外汇市场的日均交易量，仅相当于2015年和2016年平均交易量的一半左右。

由于交易量相对较小，即使是对美元的需求稍多了一点也会对汇率产生重大影响。

此外，根据国家外汇管理局的数据，2018年第二季度中国的经常账户和非储备金融账户盈余分别为58亿美元（约232亿令吉）和182亿美元（约728亿令吉）。

既然第二季和7月份出现“双顺差”，又没有明显大规模资本外流，人民币大幅贬值就变得更难以解释。

一种解释是目前公布的国际收支平衡数据只是初步的，还有待修订。

改革汇制指日可待

另一种可能性，是中国人民银行正依据其在2016年初制定的“汇率中间价制定规则”来管理人民币汇率。

该规则会参照前一个交易日的收盘价以及可以保持中国外汇交易系统指数（包含一揽子24个货币）在过去24小时内不变的“理论汇率”。

如果是这样，人民币汇率与外汇市场的美元供需状况无直接关系。

但这种说法存在一个问题：中国人民银行在大约一年前就已停止对外汇市场的日常干预。

如果重启干预，那么它可能会试图通过出售外储来阻贬人民币。然而在7月中上旬人民币汇率迅速下跌时，中国外储实际上是有增加的。

这种增加可能仅仅反映中国以美元计价的储备资产价值增加，但也有可能中国人民银行已动用外储，而没相应更新公开的国际收支数据而已。

鉴于2015至2016年的经验，后一种情况会引起严重关切。

当时，中国人民银行的强烈干预措施在不到两年时间内令中国的外汇储备中缩水约1兆美元（约4兆令吉）。如果没有这种代价高昂的干预，人民币贬值幅度可能更大。

但事实是当所有人都认为汇率很快会跌至1美元兑7人民币水平时，汇率稳定了下来，随后开始攀升。

当然，有些人认为这种稳定是中国人民银行出手的结果。

但随后美元指数的下跌则表明情况并非如此。

无论如何，考虑到中国的经济基本面，很难想象人民币会下跌到触发金融危机的程度。

这段经历给了我们一个明确的教训：不要惊慌。

对市场参与者而言，这意味着要避免大规模的资本外逃。对中国货币当局而言，意味着即使美元兑人民币跌至7以下也必须坚持不干预政策。

只要有了这种忍耐，拖延已久的汇率制度改革就可能最终大功告成。

余永定

原中国世界经济学会会长、中国社会科学院世界经济与政治研究所所长

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