量宽十岁褒贬参半/史蒂芬罗奇

2018年11月将是量化宽松十周年——毫无疑问,量化宽松是现代中央银行史上最大胆的政策实验。

唯一能与之相提并论的政策,是美联储在1979至1980年间由时任主席保罗·沃尔克主持采取的反通胀政策。但这一反通胀政策是通过常规货币政策大幅调整利率。

相反,美联储的量化宽松资产负债表调整则是非常规的,因此从一开始就是未经测试的。

美国企业研究所最近举行了一场研讨会纪念这一重要里程碑,量化宽松的缔造者伯南克也躬逢盛会。我在一场量化宽松教训研讨会上做了一些评论。

最重要的教训在于牵引(traction)——即美联储政策及其就业最大化和物价稳定的国会法定目标之间的联系。

从这个角度,量化宽松褒贬参半。

 

教训1:最后两轮效果差

第一轮(QE1)非常成功地遏制了2009年金融危机。随后两轮(QE2和QE3)效果要差得多。美联储错误地认为,在危机中起作用的政策,在危机后也同样会起作用。

前所未有的疲软复苏——过去九年多年增长率大约2%,而此前的周期一般可以达到4%——否认了这一点。

回报令人失望

不管复苏萎靡的原因是什么——日本式的危机后资产负债表衰退也好,20世纪30年代式的流动性陷阱也好——量化宽松的回报都令人失望。

从2008年9月到2014年11月,连续多轮量化宽松令美联储资产负债表膨胀了3.6兆美元(14.62兆令吉),比同期名目国内生产总值(GDP)的扩张幅度2.9兆美元(11.77兆令吉)多了近25%。

质疑量化宽松和十年期美国国债收益率的最新的“事件研究”则反映了同样令人失望的利率效应。

教训2:教训是成瘾

即实体经济依赖量化宽松对资产市场的支持。

美联储扩表所带来的过剩流动性不但溢出到了股市,也支撑了债券市场。

如此,货币政策,而不是基于市场的基本面,开始日益影响资产价格。

在收入增长低迷的时代,量化宽松通过资产市场繁荣而产生的财富效应为饱受危机重创的美国消费者提供了抵消性支持。

不幸的是,与这一强心剂一起降临的是退出之痛——不仅以来资产的美国消费者和企业是如此,依赖被量化宽松扭曲的息差所带来的资本流入的外国经济体也是如此。

2013年的退出恐慌和眼下阿根廷、巴西和其他新兴经济体的阵痛都是因为量化宽松的起伏所导致的跨市场溢出蔓延所致。

教训3:收入不平等日益加剧

财富效应有利于富人,不管其原因是市场基本面还是量化宽松。

据国会预算办公室(CBO)量化宽松时期(2009—2014年)几乎所有家庭税前收入增长全部发生在美国收入分布的顶层10%,而美联储自己的消费者金融调查表明,股票持有量的大部分非常集中。

不消说,量化宽松加剧了美国已然非常不平均的收入。

教训4:财政和货币政策区分模糊

美联储购买政府证券的操作削弱了基于市场的联邦支出纪律。

在持续低利率抑制了债务维持成本的情况下,这算不了什么,但在2008—2017年间,公众所持有的联邦债务几近翻番——从占GDP的39%增加到76%——未来几年可能还将进一步增加,今天无关紧要的事情,如果遇到了不再有量化宽松补贴国债融资时,可能会变成一件大事。

教训5:战术和战略之分

作为最后贷款人,美联储在危机的浩劫中站出来力挽狂澜值得赞美。

当然,问题在于美联储也是几乎让体系万劫不复的危机前泡沫逃脱责罚的罪魁。

我们想要的是专注于在危机爆发后收拾残局的响应式央行,还是在过剩引发危机前就采取动作的预防式央行?

这个问题——是“未雨绸缪还是收拾残局”——在政策和学术圈激起了激烈争论。这其中有一个重要的政治经济学要素:独立央行愿意迫使社会牺牲增长以保护金融稳定吗?另一个争论是泡沫识别争论。

但这些问题固然很难,与美国萎靡的危机后复苏所导致的产出损失相比仍不值一提。

这引出了两个其他问题:预防式的美联储有可能在一开始让危机不发生吗?以及,它应该更加积极的实施利率正常化吗?

衰退来袭  美恐弹尽粮绝

21世纪初和现在,美联储都更倾向于缓慢正常化,这导致在紧急状况过去很久之后,货币政策仍保持在紧急状态。这引起了一个可能:当下一场衰退不可避免地来临时,美联储将弹尽粮绝。

这可能导致上面所提到的教训给美国经济造成跟大的问题。

毫不奇怪,伯南克在AEI研讨会上就这些问题提出了非常不同的看法。他指出,美联储资产负债表工具只是其传统方法的延伸,强调“常规和非常规货币政策通过同样的渠道,依靠同样的机制起作用。”

这颇可商榷。伯南克混淆了量化宽松带来的财富效应和常规渠道导致的借贷成本效应,“方便”地解决前文所述的风险——特别是资产泡沫和过度杠杆。

十周年纪念是反思和问责的良机。但愿我们不会遇到再一次需要量化宽松这样的非常规货币实验的场合。但如果发生新危机,留心量化宽松的不足将让我们获益良多。

和伯南克不同,我担心我们有很好的理由应该担心下一次实验无法像这一次那么表现出色。

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