彭博评论

中国股市今年的惨痛开局至少在一定程度上可以归咎于一种相对较新的金融衍生品：雪球。这类产品与指数挂钩，并具有一个关键的特点，即一旦相应指数跌破预设水平，券商就会卖出它们的相关期货头寸。

与雪球挂钩最多的股指跌得最狠，可能揭示出了这类产品的影响。而究竟卖了多少雪球也存在很大的不确定性，这也加大了它们的潜在威胁。自2021年见顶以来，中国内地和香港股市的总市值缩水了逾6兆美元（约28兆令吉），使得关键指数进一步逼近雪球的可能敲入水平。

那到底什么是“雪球产品”？它又如何影响着中国股市呢？

1. 什么是雪球？

雪球是在中国发行的一类与标的指数走势挂钩的结构性衍生品。只要相应指数保持在预设范围内，雪球产品的投资者就可以收到类似于债券的票息。

如果相应指数升破区间上限，就会触发所谓的“敲出”，即合约终止、投资者收到产品存续期间的息票。如果指数跌破区间底部，就发生“敲入”，即持有人拿不到息票并可能损失部分本金。

中国券商发行的雪球产品通常提供12%-20%的年化回报率。它们最常与两个最主流小盘股指数中证500和中证1000挂钩。“雪球”这个名字，来源于持有这些产品的收益可能越滚越大。

在短短几年时间里，雪球已经成为中国大型券商——包括中信证券和中金公司在内——的热门产品。

2. 产品余额几何？

这些合约是单独售卖的，没有单一的数据库来储存实时总金额信息。券商做了一些粗略的估计。长城证券估计规模在1500亿人民币至2500亿元之间（约988亿至1647亿令吉），中金7月估计为2000亿元（约1317亿令吉）。不管是多少，近期中国股市剧烈波动，意味着这个数字将迅速变化。

3. 关键触发水平是多少？

分析师没有就任何一个主要敲入水平达成一致。中金10月估计，中证500指数跌到4865点、中证1000指数跌到4997点，会让大多数投资者拿不到息票。这两个水平本月均已被下穿，不过后者只是盘中失守。

国泰君安期货本月早些时候估计，共计有300亿元中证500和中证1000挂钩雪球产品的敲入水平分别在4845点和5200点附近。这两项指数本周已经跌穿这些水平。

4. 对最近大跌负多大责？

理论上，中证500和中证1000指数的雪球敲入水平不会直接影响指数走势，而只会影响期货。

当一家券商卖给一位投资者雪球产品时，它会持有股指期货多头头寸来对冲持仓。如果标的指数下跌并触发敲入事件，则该券商会卖出持仓以保持风险中性。分析师普遍认为，不会对正股造成直接影响。

但是，市场一直担心潜在传染效应。上周中国社交媒体上流传的一张截图显示，某种杠杆雪球合约的投资者最终血本无归。

周一，中证500和中证1000指数2月期货合约的成交量跃升至3个月均值的六倍左右，表明雪球相关交易可能激增。

一项跟踪中证500指数的期货合约的折价幅度接近去年7月推出以来最大，也指向雪球敲入的潜在影响。

5. 中国采哪些规范措施？

中国证监会在2021年要求机构确保雪球产品只面向合格投资者销售，并充分披露相关风险。中国证券投资基金业协会规定，基金投资雪球产品不得超过资产的25%。