嘉能可如何走到崩塌边缘?

曾经是这个时代最激动人心却又鲜为人知的财富传奇,如今,却因为大宗商品价格大幅下跌,导致资产负债表恶化丧失融资能力。

它被迫削减支出和抛售库存,引发进商品尤其是金属价格暴跌,差点酿成一个巨大的“黑天鹅”事件,这一传奇公司的名字,叫做嘉能可(Glencore)。

嘉能可农业部门侧重于谷物、油籽、棉花和食糖业务。

嘉能可打开潘多拉魔盒

40年来,嘉能可(Glencore)从一家小小的贸易商,飞速成长为全球的“商品大王”,但其坠落的速度,同样令人瞠目结舌!

从去年7月高点至今,嘉能可股价已经暴跌了近80%,市值损失约400亿英镑(610亿美元)。

该公司的信用违约互换(CDS)暴涨、信用评级摇摇欲坠、担忧情绪甚至引发了全球市场抛售潮,这些坏消息的接踵而至,让曾经在商品市场上呼风唤雨的嘉能可帝国,走到了崩塌的边缘。

触发大宗商品雷曼时刻

更危险的是,一旦嘉能可倒下,很可能触发“大宗商品的雷曼时刻”。

嘉能可在大商品贸易中地位,类似于高盛在投行中地位,在全球大宗商品市场份额中,嘉能可遥遥领先。

如果嘉能可提出破产保护申请,那么其到时候会更依赖出售库存偿还债务,此举必将重挫商品市场,而随着所有抵押及再抵押品变现困难,整个大宗商品矿产行业,都将被卷入灾难之中,倒下的就不止是嘉能可一家大宗商品贸易巨头了。

这整件事情究竟是如何发生的?嘉能可为什么会突然之间陷入如此困境?行业领头羊断臂求生究竟会对市场产生多大的影响?

仅靠控制库存即可左右市场

嘉能可成立于1974年,是一家瑞士公司,相较于嘉吉、路易达孚这些创立于19世纪的老牌大宗商品贸易商,嘉能可崛起的速度可谓飞快。

目前嘉能可已经不单纯是一家商品贸易商了,而是集开采、冶炼、生产和贸易为一体的综合矿企,三大业务板块为金属及矿产、能源产品、农产品。

该公司同时在伦敦和香港上市。在2015年财富世界500强企业排行中,名列第10。

根据分析报告,嘉能可在商品市场的影响力,主要集中在钴(市场份额占 23%)、镍(14%)、锌(13%)、铝(8%)、铜(7%)等基本金属,能源次之。

对其自身而言,金属和矿产类产品中的铜、镍、锌,分别贡献了2014年业绩的36%、7%和5%。它在全球拥有大量位置重要的仓库,仅靠控制库存就足以对市场产生巨大影响。

股价暴跌 违约风险增商品大王风雨飘摇

这样一家商品巨头,在过去一个月接连遭遇噩梦,并拖累欧美股市、大宗商品市场的大幅下挫。

9月28日,嘉能可伦敦股价盘中暴跌30%,创历史最大跌幅并刷新历史低位,随着股价下跌,市场情绪恶化,嘉能可违约风险大涨,当天押注嘉能可债务违约的五年期信用违约互换(CDS),狂飙至四年新高,投资者需要为每1000万美元嘉能可债务,支付77万美元保险,而这个数字在年初仅为15.4万美元。

此外,嘉能可2020年到期的12.5亿欧元债券殖利率从5.62%飙升至8%。相比之下,7月末时该债券的殖利率仅2%。

这一切让人回想起金融危机时期的雷曼兄弟,而市场的暴跌,其实是对嘉能可糟糕财报失望情绪的体现。

在多种商品价格暴跌之际,贸易商利润下滑本在意料之中,但嘉能可盈利能力下降之快,还是让人大跌眼镜。

根据财务报表,嘉能可上半年净亏损6.76亿美元,而去年同期则净赚17.2亿美元;营业收入出现了25%的按年降幅,至857亿美元。

债务压力沉重

与此同时,债务压力愈发沉重,分析员提到,该公司的还债压力集中在2015年和2016 年,共计321亿美元。

但从其2015年中报数据来看,流动资产虽有512.9亿美元,其中的236亿是大宗商品存货,204亿是应收账款,现金仅31亿美元。

2015年上半年的净现金流入仅为2.38亿美元,市场越来越担心该公司是否有能力偿还其债务。

贸易盈利难对冲上游业务风险

嘉能可本轮股市重挫,与商品价格的暴跌有直接关系。

2014年中以来,各主要大宗商品价格大幅度下跌。铜、镍、锌的价格,相比2014年7月,分别下跌29%、28%和48%,煤炭价格下跌了21%。

但为什么其他贸易商没有出现如此惨烈的跌势?因为嘉能可在收购Xsrata后,已非传统贸易商,而是重资产型贸易商。大宗商品价格持续下滑,导致其上游业务风险敞口不断扩大。

况且,嘉能可最核心的模式,就是囤积大量现货库存,在不同仓库之间转移,并通过复杂的交易手段套利,因此囤积大量的库存。

分析员指出,嘉能可从原先传统的大宗贸易商,成功转型为重资产型贸易商,集合贸易与产品生产为一体。

该公司成功打入上游领域,与其说是一次成功的转型,倒不如说是打开了“潘多拉”的魔盒。

由于大宗正处于“熊市”周期,价格不景气走势,将使得业绩遭受惨痛打击。而上游风险敞口过大,导致贸易盈利已不能对冲上游业务的风险。

嘉能可已不再是纯粹的贸易商,完全暴露在上游产品风险之下,大宗价格持续下滑公司业绩堪忧。

依赖低息负债融资

此外,嘉能可沉重的债务压力沉重,也体现了有色金属行业的共同特性——严重依赖低息负债融资。

目前,嘉能可的资产负债率为67.35%,高于行业中值58.11%;产权比率为2.06%,行业中值为1.39%;流动比率及速动比率均低于行业中值,分别为1.13和0.61,行业中值为1.79和1.11。

嘉能可疯狂加杠杆,通过并购快速膨胀的做法,相较同行更为激进,而这也是嘉能可在短短40年里,雄霸商品市场的“捷径”。

嘉能可收购Xsrata后,已非传统贸易商,而是重资产型贸易商。

债券大跌陷垃圾级

除了股价两位数大跌,嘉能可(Glencore)的债券也身价大减。

交易者开始将这家矿业与大宗商品交易巨头的债券视同垃圾债处理报价。

英国《金融时报》报道指出,目前嘉能可仍保持投资级信用评级,其发售的360亿美元债券,都还按照殖利率交易。

但在上周,一些经纪商和投资者表示,嘉能可的债券正在转为基于现金收付的交易,即根据面值折价报价,违约风险较高的垃圾债才会这样报价。

此外,报道提到嘉能可除了债券还有350多亿美元的未偿贷款。

一位投资者指出,嘉能可与300多家银行有业务往来,银行融资意愿将决定该司的未来,到目前为止,银行还保有信心。

除了商品市场,市场的两大担忧,还在于嘉能可评级是否会被下调。

不过分析员提到,从公司资产负债表看,嘉能可短期内破产可能较小。

“暴发户”基因

马克里奇

在过去10年大宗商品的超级周期中,几家大宗商品巨头,实际上早就超越了高盛、小摩等华尔街顶级投行,成为最赚钱的行业群体。

其中,嘉能可的崛起格外引人关注。短短数十年,其以一种激进且近乎野蛮的方式,不断改写着行业规则,19年间公司估值实现了从6亿美元到880亿美元的大跃进。

这一帝国的的创始人马克里奇(Marc Rich)备受争议且颇具传奇色彩,他被称为“石油之王”,也曾被指控欺诈、诈骗、逃税等51项罪名,被美国法庭缺席判处325年监禁,在逃往瑞士后,他仍旧带领这家企业全速扩张。

1934年,马克里奇出生于一个比利时安特卫普的贫穷犹太家庭,在创立嘉能可的前身——马克里奇交易公司前,他已经是一位成功的大宗商品交易商。

他肆无忌惮的商业冒险,给嘉能可完成了原始积累,也留下了强大的企业基因。

失控制权

1994年,马克里奇失去对嘉能可前身的控制权,其多数股权也转给了嘉能可管理层,公司正式改名,在随后的20年里,嘉能可利用惊人的金融杠杆,撬动了嘉能可的商业帝国。

或断臂求生砍债务

面对严峻的市场形势,嘉能可选择断臂求生。

华尔街见闻曾提到,嘉能可或许会宣布,将在明年底之前,将300亿美元债务,削减约三分之一,包括停止2015年终期股息,以及出售20亿美元的资产。

此外,嘉能可还表示,旗下位于非洲的两个旗舰铜矿将停产18个月,这将导致其铜产量减少约20%或40万吨,同时让市场上的全球供应量减少约2%,

这是年内最大规模减产,但是这些措施能否产生足够的效果来挽救嘉能可,还是一个未知数。

售资产恐重挫商品价格

鉴于嘉能可拥有如此多的商品库存,为了自保偿还债务,嘉能可可能会出清商品库存。

而更尴尬的是,嘉能可如果通过出售资产来减债,势必会引起大宗商品价格的进一步下跌,公司损失会更严重,进而陷入恶性循环。

据业内人士估计,嘉能可最大头寸依次为:锌、锡、镍、铜。

分析员估算,嘉能可截至年中的约230亿美金库存中,对应的铜70万吨,铅锌量在100万吨。

弃锌保铜战略

目前来看,嘉能似乎采取了“弃锌保铜”的战略。

嘉能可在9月份大批量抛售锌库存,伦敦金属交易所(LME)锌库存自8月初以来激增逾40%。

由于供给过量,锌价格在9月份大跌了13%。

嘉能可上月在发布中期财报时表示,正在削减15亿美元“高流动性库存”。上周,该公司又宣布,将运营资本再缩减15亿美元。

目前,这也是市场对嘉能可事件最大的担忧。媒体报道,如果嘉能可大举抛售锌,那么对于锌价或将是致命一击,锌价或再下一个台阶,跌幅约20%,当然这也是最坏的局面。

分析员说,这是一种较为愚蠢而又聪明的方法。聪明在于,公司对锌价的敞口并不大,但愚蠢在于忽略了锌、铜的联动性。

在自救措施中,选择关停铜矿而不是销售铜库存,嘉能可其实也是在“保护铜价”。

嘉能可铜的隐性库存并不多,并且不会主动去抛售换取流动性——“弃铜”无异于自绝后路。 

此外,嘉能可对外汇和铜的风险较大,按照其自身预测,铜价和外汇汇率波动10%,将带来28亿美金的损失。

或售全部农业资产

分析员披露,债务沉重的嘉能可,可能出售全部旗下农业资产而非仅部分股权,但不太可能把其顶级矿场纳入资产剥离计划。

瑞银分析员迈尔斯奥尔索普(Myles Allsop)说:“如果台面上有让人感兴趣的条件,嘉能可或许会考虑出售全部的农业资产。”

“这些人非常务实,如果卖掉农业资产可以筹得100至120亿美元来解决资产负债表上的所有疑虑,他们会慎重考虑。”

一位接近该公司的消息人士称,如果收到具吸引力的报价,嘉能可势必得仔细考虑。

谋得好价不易

嘉能可农业部门侧重于谷物、油籽、棉花和食糖业务,三年前以61亿加元收购加拿大最大谷物加工商Viterra进行扩张。

但考虑到市场触及数年低位,尤其是部分买家认为嘉能可面临压力,要想为该部门的任何商品资产谋得一个好价钱估计不易。

嘉能可简介嘉能可的事业

嘉能可(Glencore)是知名商品交易商,是全球第二大炼铜业者,也是镍矿大型供应商。嘉能可也产铅、钴和铝,是原油与小麦的大型交易商。嘉能可2011年在伦敦与香港挂牌上市。

如何崛起

马克里奇(Marc Rich)1974年在瑞士创办Marc Rich公司,与伊朗大做非法石油买卖。包括执行长葛兰森伯格(Ivan Glasenberg)在内的管理团队,在1993年收购Marc Rich,并转型成嘉能可公司。

总执行长来头

葛兰森伯格在2002年接任执行长,帮助嘉能可从一家商品交易商转型成多角经营的矿业集团。他是第二大股东,持股比率为8.4%,去年身价是73亿美元。

公司获利状况

嘉能可今年上半年息前税前折旧及摊销前盈余(EBITDA)为46亿美元,74%盈余来自矿业、能源与农业,26%源自交易。

股东的忧虑

嘉能可今年上半年息前税前折旧及摊销前盈余(EBITDA)为46亿美元,74%盈余来自矿业、能源与农业,26%源自交易。

股东的忧虑

嘉能可2011年5月上市以来,股价大跌87%,同时期MSCI世界金属与矿业指数暴跌65%。嘉能可多数损失集中在今年,这档股票今年在英国富时100指数的表现敬陪末座。

交易风险

若信评机构调降嘉能可的债信评等,可能打击嘉能可的交易活动,交易对手可能要求嘉能可增加合约的担保品。

经济影响

分析师说,嘉能可身为一家商品交易商,规模是大,但这种大不足以跟大型银行相比。与其说嘉能可是商品交易商,不如说是矿业公司。

托克比嘉能更危急

托克目前为全球第三大独立石油贸易公司。

忘了嘉能可吧,全球第三大独立石油贸易商“托克”更危急

对于许多投资人来说,嘉能可的危机,让它从陌生变成警惕,然而,目前除了嘉能可以外,另一家荷兰大宗商品交易商托克(Trafigura),可能比嘉能可更加危险。

托克为一荷兰大宗商品交易商,主要业务范围为基本金属和能源。由嘉能可的前交易员克劳德多芬(Claude Dauphin)和埃里克德蒂尔凯姆(Eric de Turckheim)于1993年所创立。

托克总部设于瑞士,目前为全球第三大独立石油贸易公司,和全球第二大独立有色金属精矿贸易公司。

据《Zerohedge》报道,因为托克并非上市公司,故无法从股价看到托克的危机,但从托克的公司债券的殖利率,可略见端倪。

债券殖利率晋垃圾级

目前托克公司债的殖利率,已激升至垃圾债之水准。

而再从托克的财报上来看,托克过去12个月的税前盈利(EBITDA)为18亿美元,负债与EBITDA的杠杆比率高达12倍之多。

可能有投资人认为统计过去12个月的财务数据,时间太长,不太能够反映目前情况,《Zerohedge》统计了托克近半年以来的EBITDA (2015/3/31至今),负债与EBITDA之杠杆比率,也是高达10倍之多。

附带一提的是,让市场脊椎发凉的嘉能可,此一数据只有5倍。

《Zerohedge》补充道,如果一上市公司出现问题,股价在市场中还有机会出现缓冲,但是公司债券却并非如此。

以雷曼兄弟为例,当时雷曼惊爆倒债,股价虽然出现崩盘式的发展,但中间仍有出现平盘震荡期,而反观雷曼兄弟的公司债券价格,则是直接出现跳水式的崩盘。

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