2019慎防5厄运循环/Satyajit Das

随着全球货币刺激政策退出之势渐增,市场经历厄运循环的风险不断增加。险象环生下,投资者也要为螺旋式的下跌之势做好准备。

金融危机中有五大厄运循环相辅相生。



抵押物

股票、债券、房地产及相关衍生品价值缩水,会使保证金追加相继而至。

这些对抵押品的需求,要么吸收掉现金,要么必须将资产清算,甚至会将压力传递给之前未受影响的证券。

如果流动性受限,压力会被放大,价值将进一步下跌。亏损、资本缓冲减少、流动性收紧,这一循环将不断重复,直至达到价格均衡。

主权债务



由于政府、央行和商业银行之间的联系,一旦主权风险发生变化,将开启一系列的下跌走势。

自2007年以来,银行对政府证券的购买量加大,体现出监管机构对高流动性资产储备的要求。

银行增加政府证券的持仓,将其作为衍生品交易的抵押品。

与此同时,量化宽松计划鼓励了银行从央行获取廉价资金,投向回报较高的政府债券。

按照银行业相关法规,政府债务基本被视为零风险,并且不要求对此类持仓持有相应资本,还可增加银行的股本回报率。

不利的一面是,当利率上升、债券价格下跌时,银行就会遭遇亏损。

这时需要政府支持以保障偿付能力,并确保银行可继续运营,从而增加政府主权信用压力。

这一问题在欧洲尤为突出。意大利银行持有近4000亿欧元(约1.88兆令吉)的本国主权债务(占其总资产的10%)。

潜在风险敞口比一些意大利银行股东资金还要大。

意国债收益率上升

在预算赤字高于预期、欧洲央行量化宽松政策结束以及国内政治不稳定的影响下,意大利国债收益率近期上升,而本已背负大量不良贷款的金融机构问题会更为严重。

主权债务的厄运循环也会影响到在量化宽松计划中持有大量国债的央行。

2013年美国国债殖利率在所谓的减码恐慌下大幅上涨,当时美联储的证券投资组合按市值计价可产生500多亿美元(约2050亿令吉)的亏损。

按照对银行进行的压力测试标准,美联储可能面临2000亿至4000亿美元(约8200亿至1.64兆令吉)的损失。

虽然央行严格来说不会破产,但因为亏损而减少或抹掉资本,会有损市场对本国货币的信心,并增加主权风险。

央行也会难以行使其职能并支持金融体系。

媒介

在厄运循环的过程中,银行起到了传播作用。

市场冲击会吸收流动性,可以动用的信贷也会随之降低。

一家银行暴露弱点后,会引发市场对其他与该银行有往来的国内外机构的担忧。

而市场预计政府又对金融体系兜底,使主权风险也会跟着上升。

于是银行风险不断加大的同时,又使主权风险随之增加,二者环环相扣陷入循环。

银行间借贷和交易的下降使流动性受限。

随着交易商减少彼此间的交易以节省资本和现金,金融体系的不稳定性也随之增加。而银行使用保守的按市值计价的方式,会加剧价格下跌并触发追加保证金通知。

另外,更为严格的交易对手方风险管理又降低了信用额度,需要更多的抵押物,使抵押物厄运循环加剧。

对交易对手方风险的对冲,加大了流动性和价格压力。如此一来会增加损失,使流动性收缩。

对收益率的追求及股价回升吸引新一代的银行股投资者。这些投资者无视2008年的经验教训。银行出现亏损后,会被迫减少股息。

投资者收益降低,可能会引发急剧抛售,银行募集资本能力受阻,危机再度深化。这种局面也会加剧主权债务、抵押物和对冲等厄运循环。

实体经济

银行贷款受限,会使信贷状况收紧、成本提高,从而影响到有负债或现金流受限的企业和家庭。

在资产负债表压力下,会引发违约、破产乃至火速处理资产以偿还到期债务或履行债务责任。

现金流压力会限制消费和投资,迫使去杠杆化并导致经济活动放缓,情况会进一步恶化。亏损、信贷收紧和流动性下降,一环接着一环,接踵而来。而担心政府是否需要支持银行系统,又加剧了主权风险的上升。

鉴于可用政策工具的减少,市场对经济政策的怀疑加剧以及政治环境功能失调,政府可能发现很难打破这些反馈式循环。2019年,要做到资本保值,投资者就要会预测和驾驭这些厄运循环。