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股市身处泡沫?/奕帆丰顺

全球各地的股票市场正屡创新高。

标普500指数今年表现出色。作为美国股市的基准指数,标普500指数于2月份历史上首次突破5000点,随后在3月份连续第五个月上涨,年初至今的总回报率达到10.6%(以美元计值,截至2024年3月31日)。

同样的,日本日经225指数首次突破4万点关口,超出了1989年创下的历史纪录。尽管欧洲经济继续陷入困境,斯托克600指数仍与美国和日本股市一同创下历史新高。

投资者开始担忧股市过热并不意外。那么我们现在是否就处于“市场泡沫”之中?对于投资者来说,这里有些好消息:市场还远未进入泡沫区域。

估值偏高

以估值为例——随着股价大幅上涨,标普500指数目前的本益比为今年预期本益比的21.7倍。

虽然估值偏高,但与互联网泡沫时期的顶峰相比要低得多,当时股价的交易价格是预期本益比的近30倍。标普500指数必须再上涨38%,才会达到互联网时代的“非理性繁荣”(Irrational Exuberance)。

其他迹象亦表明股市目前尚未进入泡沫区域。

当前的股市上涨并非纯粹由投机和炒作推动,而是随着强劲的盈利增长,第四季财报好于预期,四分之三以上的标普500指数公司的盈利超出预期。

由人工智能驱动的代表性企业英伟达的股价在2024财年(截至2024年1月)上涨超过三倍,其盈利增长速度更快,全年净收入增长了581%,利润率为近50%。

市场未到狂热

换言之,当前的市场涨势并不是基于无根据的狂热情绪,而是建立在实际且坚实的盈利基础上。这与互联网泡沫时代形成鲜明对比,当时许多公司缺乏可持续的商业模式。

此外,推动股市走高的“七巨头”(Magnificent Seven)大型科技股的走势亦有所不同。由于盈利欠佳以及第一季交付量大幅下滑,特斯拉(Tesla)今年的股价缩水了三分之一以上。

Alphabet和苹果的股价亦表现欠佳;前者在搜索引擎市场几乎无敌的地位,现今却面临着由人工智能技术驱动的新竞争者的挑战,而后者在iPhone销售疲软和监管压力增加的时期,并未展示出在人工智能方面的任何成果。

投资者对股市仍持一定的怀疑态度。尽管市场对人工智能的乐观情绪高涨,但并非所有科技公司都被视为赢家。只有那些表现出色的股票才会被投资者给予更高的估值。

此外,随着美国经济持续强劲增长,市场涨势不太可能突然停止。费城联邦储备银行最新的专业预测调查显示,经济学家目前预计今年美国经济将增长2.4%,较三个月前的1.7%有所上调,与去年2.5%的增长率相差不远。

劳动力市场依然强劲,家庭银行账户余额比疫情爆发前增加了32%,为经济提供了一定程度的缓冲。财政政策亦进一步增强了经济的动力,而且可能将加速增长。

估值仍昂贵

总结来说,我们认为市场目前远未进入泡沫区域。虽然从历史标准来看估值偏高,但迄今为止基本面的改善支撑了市场的涨势。

有鉴于此,我们并不提倡对股票采取激进的“全押”策略,因为与固定收益相比,股票估值仍然相对昂贵。在资产类别层面,我们认为投资者对股票相对于固定收益应持中立立场,因为两者均具有投资机会。

固定收益方面,我们继续看好短期债券,因为我们预计美联储今年不会降息。我们认为,通胀和利率将维持在较高水平并持续较长时间。

信贷质量方面,我们偏好投资级别债券,原因是在长期高利率环境下,高收益债券相对于投资级别债券面临更大的再融资风险。

股票方面,我们继续对半导体和数码经济股票持乐观态度。对于那些担心美国股票估值过高的投资者来说,好消息是美国以外的许多股市提供了具吸引力的机会,而且这些市场的估值远没有美国那么高。

鉴于日本经济的积极结构转型,日本仍是我们的首选股市。

此外,韩国、新加坡和马来西亚亦是受益于全球半导体升级周期的市场。

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AI营收预期与现实的鸿沟/林卓锋

随着人工智能(AI)成为股市的主要动能,人们开始对不断攀高的相关股份价格,进入极度害怕错过(FOMO,Fear of Missing Out)的心理状态。

可是读者要注意,虽然AI相关的科技基础建设,带来了惊人的股价升幅,但AI相关的收入却迟迟不见踪影,甚至总体营收已经出现了放缓。

本文简要探讨了AI投资与市场趋势之间的关系,并将其与上世纪90年代科技泡沫进行简单对比。

尽管参与AI基础设施的股票,今年迄今回报率平均高达26%,但相关股票的营收,却大多在2月至5月期间下滑了19%。反映了AI的投入对盈利贡献的预期,存在极大的偏差。假如我们把目前的AI投资热潮,与上世纪90年代作对比,会发觉有类同的情况。

举例,标普500指数中信息技术和通信服务行业的市值占比目前高达42.4%,超越了2000年3月的40.7%峰值,可见与上世纪90年代科技泡沫所引发的世纪崩盘有惊人类同的背景。

营收时间表仍不确定

要注意的是,哪怕认同AI在长期趋势当中举足轻重,但对于采用AI寻找并产生稳定营收的时间表,仍存在着极大的不确定性。

例如,从高盛的文件当中显示,机构投资者对AI实施的后期阶段,其实是充满了高度怀疑的。根据最新的AI采用追踪器数据显示,目前只有约5%的公司,正在利用生成式AI生产相关商品和服务。假如仔细观察股市内各AI概念股份,英伟达毫无疑问是目前AI的领头羊。该股2023年股价升幅当中,有97%来自盈利提升的影响,仅约3%的股价涨幅是归因于估值扩张。

然而,来到2024年,英伟达的12个月远期本益比,其实已经从25倍,增长到42倍,占到了年初至今165%股价涨幅的56%,清晰地展示了估值的过度扩张。

同时,业内已经开始预计英伟达和其他AI的大市值科技股,将经历不同程度的业绩增长放缓。

业绩指引修订成指标

回顾纪90年代的科技泡沫中,许多技术、媒体和电信(TMT)公司的销售和盈利修订和指引,成为了重要的价格回调指标。

同样地来到今天,销售数据与公司管理层对未来业绩指引的修订,将会是AI投资主题是否能持续的关键指标。

建议投资者密切关注相关股份的最新业绩指引和修订方向和幅度,以便提早管理对AI主题的投资风险敞口。

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林卓锋, 跨国投资平台董事,为跨国金融机构提供谘询、研究和培训服务。
名家专栏 |见锋插针
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